Schweiz.biz

Schweiz.biz

Wirtschaftsinformationsdienst für die Schweiz

Schweiz.biz – Wirtschaftsinformationsdienst für die Schweiz » Vontobel Fund – US Value Equity: (Nur) eine Frage der Zeit…



Reiseführer kostenlos anfordern!

Vontobel Fund – US Value Equity: (Nur) eine Frage der Zeit…

Kategorie: Finanzen | Eingetragen am 31. Januar 2008 um 15:38 Uhr

Der Vontobel Fund – US Value Equity büsste im 4. Quartal 5.6% ein, während der S&P 500 um 2.7% nachgab. Der Fonds verlor 2007 rund 4.9%, verglichen mit einem Anstieg des S&P 500 um 5.5% (Total Return).

Unser Fonds entwickelt sich aufgrund seines geringen Betas in den meisten Abschwungsphasen besser als der Markt, was allerdings im Berichtsquartal nicht der Fall war. Dies lag nicht daran, dass er im vierten Quartal zu stark im extrem schwachen Finanzsektor engagiert war, den er etwa marktgewichtet hatte. Die Rückgänge bei vielen Finanzwerten mit echtem oder vermutetem Exposure im Subprime-Strudel, der die ABX1 Indizes Mitte Oktober einbrechen liess, waren allerdings so gewaltig, dass sich die Fondsperformance schlechter als der Index entwickelte. Im Berichtsquartal fielen beispielsweise Fannie Mae um 33% und Wells Fargo um 14%. Selbst AIG, die nach unserer Einschätzung lediglich ein geringes, relativ begrenztes Exposure zu den aktuellen Problemen hat, gaben um 14% nach. Zum Teil ist dieser Ausverkauf im ABX Index und in vielen Finanzwerten sicherlich überzogen und impliziert ein kaum wahrscheinliches Negativszenario, aber der Finanzsektor wurde im vierten Quartal von Panik beherrscht und dieses schwarze Loch zog unsere Performance nach unten.

Marktentwicklungen

Betrachtet man das Gesamtjahr, war es in vielerlei Hinsicht die gleiche alte Geschichte, die der Fondsperformance in den vergangenen Jahren zu schaffen gemacht hat. Der Markt wurde erneut von Segmenten angeführt, in denen der Fonds aufgrund seines Anlagestils über keine nennenswerten Engagements verfügt: Rohstoffe, Grundstoffe und Technologie. Der Ölpreis stieg im vergangenen Jahr um 58% und der Goldpreis um 31%. Der Technologiesektor tendierte mit einem Plus im NASDAQ von 9.8% fest. Aktien, die als Nutzniesser des anhaltend starken Wachstums der Schwellenländer galten, setzten ihre Kursrallye fort, während Titel, deren Aktivitäten eher auf die subprime-belastete, nachlassende US-Binnenkonjunktur beschränkt sind, litten. Folglich gaben Finanzwerte im S&P um 20.8% nach, der S&P Bankenindex ging um 32.5% zurück und die Gruppe zyklischer Konsumgüter (Einzelhandel) fiel um 14.3%. Aktien im Bereich Wohnimmobilien wie Pulte und Lennar, in denen der Fonds nicht investiert ist, gingen regelrecht unter. Es war praktisch ein zweigeteilter Markt. Die Fondsperformance über das Gesamtjahr lässt sich vor diesem Hintergrund wie folgt zusammenfassen: 1) Bewusster, im Einklang mit unserem Investmentansatz stehender Verzicht auf die Roh- und Grundstoffsektoren, die eine Outperformance verzeichneten. 2) Sehr gute Renditen von den 40% der Fondsanlagen, die in den Bereichen Lebensmittel, Getränke und nicht-zyklische Konsumgüter investiert waren (Nestle +32%, British American Tobacco +44%, Coca Cola +30%). 3) Die hervorragende Performance der „Nestles“ und „Cokes“ sowie nicht-zyklischer Werte wurde von den enormen Rückgängen bei vielen unserer Finanzwerte mehr als kompensiert, von denen einige vermutlich zurecht abgestraft wurden, andere hingegen zu unrecht.

Portfolioentwicklungen

Der Fonds war in den letzten beiden Monaten des Jahres recht aktiv darum bemüht, den Schaden von der Abwärtsspirale bei Finanzwerten einzugrenzen, indem er verlustbringende Titel abbaute und Gewinne sicherte. Zwei neue Namen wurden in den Fonds aufgenommen und zwei alte Medientitel komplett veräussert: Gannett (Zeitungen) und Entercom (Radio). Bei Gannett scheint der langfristige Trend weg von den Printmedien hin zur Online-Werbung dem alten, ehemals erfolgreichen Geschäftsmodell mit Zeitungen den Boden entzogen zu haben. Entercom bietet zwar eine attraktive Rendite und das Management kauft Aktien zurück, aber traditionelles Radio verspürt ebenfalls Gegenwind von anderen neuen Wettbewerbern. Die im mittleren Westen basierte Fifth Third Bank wurde durch einen in unseren Augen stärkeren Titel ersetzt, US Bancorp (USB). USB hat ihren Hauptsitz in Minneapolis, ist im Subprime-Bereich nur begrenzt exponiert und hat in den vergangenen Jahren eine ansehnliche Vermögensrendite von 2% und eine Eigenkapitalrendite von 22% erwirtschaftet. Die Bank weist gemessen an den derzeit notleidenden Aktiva eine umfangreiche Überdotierung ihrer Rückstellungen, einen hohen Gewinnbeitrag aus dem zinsunabhängigen Geschäft, eine hervorragende Effizienzkennziffer und eine starke Tier 1 Kapitalquote auf. Warren Buffetts Berkshire Hathaway hält ebenfalls einen nennenswerten Aktienanteil. Zudem haben wir mit Ambac, einem Versicherer von Kommunalanleihen (Municipal Bonds), eines unserer Performance-Schlusslichter des Berichtsjahres verkauft. Ambac und die Schwester MBIA waren beide Opfer massiver Leerverkäufe durch Hedge Fonds, die fürchteten, dass sich aus der Versicherung verschiedener CDOs und anderer strukturierter Produkte Probleme ergeben und sie ihre unentbehrlichen AAARatings verlieren würden. Das Management von Ambac hat nachdrücklich auf die Bonität ihrer versicherten CDO-Fonds beharrt, zudem kam es zu Insiderkäufen des Titels und zwei sehr namhafte Vermögensverwalter haben kürzlich ihre Anteile an der Gesellschaft aufgestockt (Davis Funds und Third Avenue Value Fund). Wir haben die Aktie dennoch verkauft, da bei den zugrunde liegenden Subprime-Hypotheken der von Ambac versicherten MBS- und CDO-Pools die Zahlungsversäumnisse dramatisch gestiegen sind. Zudem ist es für Aussenstehende unmöglich, das Verlustrisiko des Unternehmens aus dem jeweils zugrunde liegenden Hypothekenvolumen genau abzuschätzen. In der Zwischenzeit hat sich Warren Buffett dafür entschieden, die kapitalstarke Bilanz von Berkshire Hathaway zur Gründung einer neuen Gesellschaft zu nutzen, um den Wettbewerb mit Ambac und MBIA aufzunehmen. Ein solch potenter neuer Wettbewerber verheisst für diese Gesellschaften nichts Gutes.

Fannie Mae (FNM) und Freddie Mac (FRE) wurden von rund 2.5% bzw. 3.5% des Fondsvermögens auf jeweils rund 1.5% abgebaut, nachdem ihre Ergebnisveröffentlichungen zum dritten Quartal einen Anstieg der Zahl säumiger Kredite und einen sich daraus ableitenden Kapitalbedarf gezeigt hatten. Wir sind über den Anstieg der Zahlungsversäumnisse nicht überrascht und stellen uns bei nahezu allen Finanzwerten auf kurzfristig höhere Kreditverluste ein, da der Umfang notleidender Kredite bereits seit mehreren Jahren unter Normalniveau liegt, was wir entsprechend in unseren Ergebnisschätzungen berücksichtigt haben. Die wahre Überraschung, die den Markt verunsicherte, war der Umstand, dass FNM und FRE ihre aufsichtsrechtlichen Kapitalanforderungen unterschritten, da sie zu Marktbewertungen ihrer Bilanzen gezwungen wurden, um die mächtigen (und vielleicht übertriebenen) Rückgänge einiger Hypothekarindices abzubilden. FNM und FRE haben seither erfolgreich und ohne Verwässerungseffekt Kapital aufgenommen und es ist durchaus denkbar, dass die Bilanzen von Fannie und Freddie von einer steigenden Marktbewertung profitieren, falls sich die aktuellen Hypothekarindices als deutlich überverkauft und die wirtschaftliche Realität im Nachhinein als weniger prekär erweisen sollten. Ungeachtet eines in der Tat sehr schwachen USEigenheimmarkts, der weiter abwärts tendiert, haben Fannie und Freddie mittlerweile ihre Rechnungslegungsprobleme aus früheren Jahren weitgehend bewältigt und der Kapitalzuschlag von 30%, den sie vom Regulierer zum damaligen Zeitpunkt auferlegt bekamen, dürfte demnächst aufgehoben werden. Damit erhielten sie die Möglichkeit, ihre Portfolios wieder auszuweiten. Dies wäre insofern fantastisch, da das derzeit angeschlagene Hypothekenumfeld FNM und FRE einige lukrative Möglichkeiten zur Spread-Sicherung bietet, die ihre künftige Profitabilität beflügeln würde. Mit dem fortschreitenden Kreditzyklus im Jahr 2008 und zunehmender Transparenz ist es durchaus denkbar, dass wir erneut eine Ausweitung unserer Bestände in diesen beiden „Hinterbliebenen“ in Betracht ziehen.

Die Aktie des Juweliers Signet wurde mit Blick auf eine sich abschwächende Konjunktur ebenfalls abgebaut, da Schmuck in wirtschaftlich schwierigeren Zeiten nicht gerade zu den Pflichtkäufen gehört. Erfreulicher waren hingegen die Entwicklungen – angesichts starker Zuwächse bei vielen der in unserem Fonds enthaltenen Lebensmittel- und nicht-zyklischen Konsumwerte – unserer Bestände in Coke, Pepsi, Nestle und Colgate, die 2007 um 30% bzw. 24%, 31% und 22% zulegten. Wir haben diese Bestände leicht reduziert. Kurz vor Jahresende haben wir eine neue Position mit einem Anteil von 1% in CarMax aufgebaut. CarMax ist der grösste US-Einzelhändler von Gebrauchtwagen. Das Unternehmen lockt Kunden mit niedrigen, nicht weiter verhandelbaren Preisen. Jeder CarMax Superstore bietet 300-400 vorinspizierte Fahrzeuge mit begrenzter Gewährleistung zum Verkauf an, verglichen mit rund 90 Gebrauchtwagen bei einem typischen Neuwagenhändler. Die Gesellschaft betreibt derzeit rund 70 Gebrauchtwagen- Superstores und hat das Potenzial, dieses überzeugende Konzept auf viele neue Standorte in allen Bundesstaaten auszuweiten. Warren Buffett ist ebenfalls ein Grossaktionär dieses Unternehmens. Die Folge all dieser Aktivitäten zum Jahresende war eine erhebliche Cash- Position von 25% am Stichtag und ein aus unserer Sicht verantwortungsvolles, defensiv positioniertes Portfolio. Der Fonds ist weiterhin mit einem Anteil von mehr als 35% in Lebensmittel und andere nicht-zyklische Bereiche sowie mit 12% im Gesundheitssektor investiert. Die beiden Sektoren des Fonds mit der stärksten Abhängigkeit von einer möglicherweise rezessiven Wirtschaftsentwicklung sind der Einzelhandel (7%) und die Banken (8%). Zwei unserer Einzelhändler verkaufen allerdings relativ niedrigpreisige Ware (TJX und Wal-Mart) und dürften daher von einer wirtschaftlichen Abschwächung etwas weniger stark betroffen sein. Ferner glauben wir nicht, dass wir alle unsere Finanzwerte verkaufen sollten, nur weil es eine Rezession geben könnte – dies würde einer Makrowette entsprechen, mit der nur wenige Investoren nachhaltig Erfolg haben. Zudem könnten die Aktienkurse vieler Finanztitel bereits ein Worst-Case-Szenario eskomptiert haben.

Ausblick

Hinsichtlich des Einzelhandels- und des Bankensektors, die 2007 im US-Markt die schlechteste Performance verzeichneten und am stärksten von einer möglichen Rezession betroffen wären, könnten wir uns vorstellen, dass es im Verlauf des Jahres 2008 genau diese beiden verachteten Segmente sein werden, in denen wir unser Engagement langsam wieder aufstocken wollen. Die Frage ist vermutlich eher wann, und nicht ob. Ein namhafter Wall Street Stratege schrieb kürzlich, dass vieles von dem, was man in einer klaren Value-Gelegenheit sucht, mittlerweile von den Finanzwerten geboten wird. Auf Basis des relativen Kurs-Buchwert-Verhältnisses notieren die Finanztitel nahe ihrer Tiefstände im Jahr 1990, das sich als grosse Kaufgelegenheit erwies. Die Liste der leidtragenden Finanzwerte ist lang und wird ständig länger. Viele dieser Aktien notieren vermutlich deutlich unterhalb ihrer langfristigen Ertragskraft, auch wenn sich die Gewinne kurzfristig aufgrund eines geringeren Wachstums und/oder steigender Zahlungsversäumnisse weiter abschwächen könnten. Das Timing einer Aufstockung des Engagements in diesem Bereich ist schwierig und entzieht sich gesicherter Erkenntnisse, weshalb wir vermutlich „zu früh“ einsteigen werden. Es ist allerdings unsere Einschätzung, dass sich hier eine echte Gelegenheit auftun könnte, weshalb wir dieses Segment sehr genau beobachten.

Quelle: Vontobel



Einen Kommentar hinterlassen - nur für registrierte Benutzer.