Marktentwicklung
Die internationalen Märkte sind weiterhin damit beschäftigt, den doppelten Schock einer weltweiten Kreditklemme und höherer Rohstoffpreise zu verkraften. Inflationsängste, fallende Bewertungen und eine negative Stimmung sorgen für eine anhaltende Unsicherheit bei den Investoren. Eine ausgeprägt negative Stimmung war einer der Gründe für die Verengung der Bewertungsmultiplikatoren an den internationalen Börsenplätzen. In diesem unruhigen Fahrwasser gehen wir von einer weiterhin verhaltenen Renditeentwicklung aus.
Inflation
Inflation ist mittlerweile ein weltweites Phänomen. In den Vereinigten Staaten konzentriert sich die Notenbank weiterhin auf die Kerninflation (Teuerungsrate ohne Lebensmittel- und Energiepreise), die den Investoren möglicherweise einen zu positiven Inflationsausblick bietet. In der Tat lässt sich in den Vereinigten Staaten bislang keine Lohninflation beobachten; für viele Bürger sind allerdings die Lebenshaltungskosten erheblich gestiegen. Ohne eine Umkehr oder Verlangsamung des Preisauftriebs bei Lebensmitteln und Energie nimmt unseres Erachtens das Risiko einer Lohninflation zu. Dies könnte der letzte und schädlichste Inflationsimpuls sein. Er würde die US-Notenbank zu aggressiven Zinserhöhungen zwingen. Eine Abkehr von negativen Realzinsen könnte dem Bankensektor, den verschuldeten US-Hauseigentümern und den liquiditätsklammen Verbrauchern den Boden unter den Füssen entziehen.
Einige Beobachter schöpfen Vertrauen aus der Überzeugung, dass höhere Lebensmittel- und Energiepreise ein temporäres Phänomen sind – wir sehen das eher anders. In unseren Augen dürften sich die Lebensmittelpreise mittelfristig zwar stabilisieren, da sich die Witterungsbedingungen verbessern und die Landwirte weltweit effizientere Agrartechnologien einsetzen, wir gehen aber nicht davon aus, dass die Preise bis auf ihr früheres Niveau zurückkommen. Langfristig dürften die Lebensmittelpreise sogar steigen, sofern die Weltbevölkerung weiter wie erwartet wächst, d.h. um rund 70 Millionen Menschen pro Jahr.
Im Energiesektor könnte die Preisentwicklung kurzfristig zwar an Dynamik verlieren oder sogar etwas Boden abgeben, längerfristig wird sich das Preisniveau aus unserer Sicht aber weiter erhöhen, da die derzeitige Weltölproduktion zurückgehen wird, während sich der Nachfrageanstieg fortsetzt. Die Produktionsausweitung und neue Vorräte dürften auf absehbare Zeit nicht in der Lage sein, mit der wachsenden Nachfrage Schritt zu halten oder ihr sogar vorauszueilen. Das daraus entstehende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage dürfte in Verbindung mit einem angespannten Energiemarkt für nachhaltig höhere Preise in der Zukunft sorgen, sofern es nicht zu einem kräftigen Nachfrageeinbruch kommt, den wir für unwahrscheinlich halten.
Regionale Entwicklungen
Indien
Unsere im Vergleich zum Index übergewichtete Position in Indien schadete im Berichtsquartal sowohl unserer relativen als auch unserer absoluten Performance. Zwar hatten wir einige indische Bestände zu Beginn des Quartals reduziert, unterschätzten aber den potenziell negativen Effekt höherer Ölpreise auf die Marktstimmung im Hinblick auf die indische Konjunktur.
Sorgen über ein nachlassendes Wirtschaftswachstum und eine steigende Inflation sowie ein Kapitalabzug vom Markt haben bei indischen Aktien zu kräftigen Kursverlusten geführt. Ein geringeres Wirtschaftswachstum bereitet uns keine allzu grossen Sorgen. Wir gehen davon aus, dass sich die Wachstumsrate des Landes von einer Bandbreite zwischen 8 und 9% auf 7 bis 8% abschwächt. Wichtiger ist das dahinter stehende Ergebniswachstum der von uns gehaltenen Unternehmen, bei denen wir an unserer Überzeugung festhalten, dass sie die erwarteten Wachstumsziele erreichen werden.
Während viele Investoren über die Inflation in Indien besorgt sind, halten wir Inflation für ein weltweites und kein länderspezifisches Phänomen. Zwar ist die Inflation höher als es der Reserve Bank of India lieb ist, die Notenbank ist jedoch aktiver gewesen als viele andere Zentralbanken, indem sie bereits seit mehr als einem Jahr die Zinsen erhöht, um das Wachstum zu drosseln und die Kreditexpansion unter Kontrolle zu bringen.
Dies sind natürlich makroökonomische Sorgen. Wir sind fundamentale Bottom-Up-Investoren. Die jüngste Korrektur der Bewertungen hat einige indische Titel auf Sicht von drei bis fünf Jahren attraktiver gemacht. Bei einer Betrachtung des Potenzials der weltweiten Märkte, basierend auf der allgemeinen Attraktivität der an ihren Heimatbörsen notierten Unternehmen, stehen indische Unternehmen aufgrund ihrer Bewertung und Wachstumspotenziale nach wie vor weit oben auf der Liste.
China
Unsere Bestände in China leisteten im Berichtsquartal sowohl auf absoluter als auch auf relativer Basis einen negativen Performancebeitrag. Wie bereits an früherer Stelle erwähnt, ist unser Fonds in China deutlich untergewichtet, da Sorgen über die Verlässlichkeit der Gewinnprognosen, das Management, Corporate Governance und andere Faktoren es schwer machen, attraktive Gelegenheiten zu finden, die unseren Anlagekriterien entsprechen.
Während China (und Indien) im bisherigen Jahresverlauf unter einer Verengung der Bewertungsmultiplikatoren litten, notieren die Schwellenmärkte weiterhin mit einem Aufschlag gegenüber den Märkten der Industrienationen. Gegen Ende des zweiten Quartals wies China auf Basis der künftigen Gewinne ein KGV von rund 15 auf, während die europäischen Märkte bei einem Multiple von unter 10 notierten und der S&P 500 Index mit dem rund 13-fachen der künftigen Gewinne bewertet wurde. Dies widerspricht der herkömmlichen Annahme, dass die Schwellenmärkte einen Abschlag zu den Industrienationen aufweisen sollten; wir halten die Prämie allerdings für gerechtfertigt, die in unseren Augen die Erwartungen der Anleger reflektiert, dass die Schwellenländer weiterhin höhere Wachstumsraten als die Industrienationen aufweisen werden.
Malaysia
Malaysia wurde zuletzt mit einem KGV von rund 11 gehandelt, was in etwa dem Bewertungsniveau während der asiatischen Finanzkrise entsprach und deutlich unterhalb des historischen KGV-Durchschnitts von rund 21 liegt. Der Markt geriet aufgrund einer gestiegenen Inflation und anhaltenden politischen Sorgen unter Druck, worunter selbst qualitativ hochwertige Titel litten. Genting, Gamuda und Tanjong leisteten im Berichtsquartal allesamt negative Performancebeiträge.
In den kommenden Wochen wird ein Analystenteam von Vontobel Malaysia besuchen, um sich ein Bild von der Situation zu machen und Unternehmen aufzusuchen, die für uns von Interesse sind.
Australien
Ein fester Australischer Dollar und eine gute Titelselektion trugen dazu bei, dass Australien im Berichtsquartal einen erheblichen Positivbeitrag zur Fondsperformance leistete. Worley Parsons, die im ersten Quartal nachliessen und uns Gelegenheit zur Aufstockung unserer Position gaben, erholten sich. BHP Billiton, einer der weltweit führenden Eisenerzproduzenten und ein wichtiger Hersteller von Mineralölprodukten, trug ebenfalls deutlich positiv zur absoluten und relativen Performance bei.
Sektoren
Finanzwerte
Unser starkes Engagement in indischen Finanzinstituten schadete der relativen Performance im Berichtsquartal. Housing Development Finance Corp. und HDFC Bank gehörten im zweiten Quartal zu den Fondswerten mit der schlechtesten Performance. Die enttäuschende Entwicklung resultierte in erster Linie aus einer Verengung der Bewertungsmultiplikatoren am indischen Markt und weniger aus Änderungen in den zugrunde liegenden fundamentalen Unternehmensdaten.
Nicht-zyklische Konsumgüter
Das zweite Quartal erwies sich für nicht-zyklische Konsumunternehmen als schwierig – ein Sektor, in dem der Fonds erheblich übergewichtet ist. Viele qualitativ hochwertige Unternehmen dieses Bereichs wurden während des Ausverkaufs am Markt nach unten gerissen. United Spirits beispielsweise, das führende Spirituosenunternehmen in Indien, verfügt über einen Marktanteil von mehr als 50% sowie über ein starkes Markenportfolio und Vertriebsnetz. Die Zuwachsraten bei den Absatzmengen sind weiterhin zweistellig. Trotz dieser Stärken hat die Gesellschaft im Berichtsquartal an Wert verloren. Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen aus dem Bereich nicht-zyklische Konsumgüter, in die wir investieren, die kurzfristige Volatilität überstehen und langfristig weiterhin ein hohes einstelliges bis niedriges zweistelliges Wachstum im Ergebnis je Aktie erzielen werden, was sich in entsprechenden Kursgewinnen niederschlagen sollte.
Energie
Energie war im zweiten Quartal aufgrund einer sehr guten Titelselektion und einer Übergewichtung des Segments der Fondssektor mit der besten Wertentwicklung. Bei Kongressanhörungen in den Vereinigten Staaten werden in erster Linie die Spekulanten für die höheren Preise verantwortlich gemacht. Unseres Erachtens hat dies dazu beigetragen, den Markt fehlzuleiten. Es lässt sich kaum mit absoluter Sicherheit sagen, in welchem Umfang die derzeitigen Preise von Spekulanten künstlich in die Höhe getrieben wurden, aber die fundamentalen Angebots- und Nachfragekräfte signalisieren uns, dass sich die Preise langfristig auf einem deutlich höheren Niveau einpendeln werden. Die Weltölproduktion schrumpft jedes Jahr um 3 bis 4%. Selbst wenn die OPEC die Fördermenge erhöht, wie sie es versprochen hat, glauben wir nicht, dass die Angebotsausweitung ausreichen wird, die Preise deutlich oder nachhaltig zu senken. Zudem sind wir der Ansicht, dass die Märkte einige qualitativ höherwertige Energietitel zu niedrig bewerten und unterschätzen. Diese Art von Anlagemöglichkeiten finden wir nach wie vor zumeist bei nationalen Ölgesellschaften und bei dienstleistungsorientierten Unternehmen aus dem Energiebereich.
Grundstoffe
Der positive Beitrag des Sektors zur Fondsperformance im Berichtsquartal beruhte auf unserem übergewichteten Engagement und einer guten Titelselektion. Sowohl BHP Billiton als auch Rio Tinto leisteten positive Performancebeiträge.
Fondsveränderungen
Neue/aufgestockte Positionen
BUMI Resources (Energie – Indonesien): BUMI Resources ist der grösste Exporteur thermischer Kohle in Indonesien. Trotz steigender Kosten für Grundstoffe und Dieselbrennstoff ist es BUMI gelungen, die Produktionskosten durch Verbesserung der Betriebsabläufe in Schach zu halten. Ferner gehen wir davon aus, dass die Gesellschaft aufgrund steigender Produktionsmengen und ihrer Preisgestaltungsspielräume ihr Ergebniswachstum fortsetzen kann. Die Preise sind zwar im laufenden Jahr kräftig gestiegen, Kohle bleibt aber gemessen am Wärmewert im Vergleich zu Öl günstig. Die Spotpreise für Kohle zogen jüngst in Asien an, was darauf schliessen lässt, dass die Kontraktpreise für 2009 höher ausfallen werden, als es die aktuellen Finanzschätzungen implizieren. Wir gehen von fortgesetzt hohen Kohlepreisen aus, da für eine Ausweitung der Kohleproduktion erhebliche Infrastrukturinvestitionen erforderlich wären. Die wachsende Nachfrage aus China, inzwischen ein Nettoimporteur von Kohle, sollte ebenfalls zu höheren Preisen beitragen.
Coca-Cola Amatil (nicht-zyklische Konsumgüter – Australien): Coca-Cola Amatil beherrscht den Markt für kohlensäurehaltige Erfrischungsgetränke in Australien mit einem Marktanteil von 65%. Uns gefällt die Gesellschaft aufgrund ihrer defensiven Eigenschaften, ihrer Preisgestaltungsspielräume sowie ihrer Vertriebsstärke, die eine erfolgreiche Markteinführung neuer Produkte begünstigt. Wir gehen bei der Gesellschaft von einem hohen einstelligen Wachstum im Ergebnis je Aktie aus, begleitet von einer Dividendenrendite von mehr als 4.5%. Zuletzt bewegte sich das KGV des Unternehmens auf dem niedrigsten Niveau der vergangenen zwölf Jahre.
Macquarie Group (Finanzdienstleister – Australien): Die Schwäche im Finanzsektor hat zu einer attraktiveren Bewertung der Macquarie Group beigetragen, die wir zum Aufbau einer neuerlichen Position in dieser globalen Investmentbank mit spezialisierter Vermögensverwaltung genutzt haben. Das Investmentbanking-Geschäft von Macquarie zeichnet sich durch ein verantwortungsvolles Management der Liquidität und der allgemeinen Risikopositionen aus. Daher hat die Gruppe lediglich geringfügige Verluste erlitten, als der Subprime-Sturm den Bankensektor traf.
Zwar gehen wir von einer Abschwächung im Investmentbanking aus, rechnen aber mit einer Fortsetzung des zweistelligen Wachstums im Fondsmanagement von Infrastrukturprojekten. Aus der Erfahrung von Macquarie in der Verwaltung von langfristigen Vermögenswerten sollte sich für die Gruppe ein erheblicher Wettbewerbsvorteil ableiten.
Verkaufte oder reduzierte Positionen
High Tech Computer Company (IT – Taiwan): Dieser Hersteller von Mobilfunkgeräten hat sich in unserem Fonds lange Zeit durch eine starke Performance ausgezeichnet. Wir haben den Titel verkauft, als er unser Kursziel erreichte.
Reliance Communications (Telekommunikation – Indien): Wir haben Reliance, ein Wettbewerber von Bharti Airtel, aus Fusions- und Übernahmesorgen veräussert. Seit Mai befindet sich die Gesellschaft in Fusionsgesprächen mit der südafrikanischen MTN Group. Obwohl sich daraus langfristige Wertschöpfungspotenziale ableiten, haben wir aufgrund von kurzfristigen Bedenken verkauft. Sobald mehr Klarheit besteht, befassen wir uns mit dem Titel gegebenenfalls erneut.
Titel mit positivem Performancebeitrag
Die Fondsbestände in BHP Billiton, High Tech Computer Company und S1 Corp Korea gehörten im Berichtsquartal zu den Titeln mit den höchsten positiven Performancebeiträgen.
Titel mit negativem Performancebeitrag
HDFC Bank, Gamuda und Housing Development Finance Corp. leisteten im Berichtsquartal diehöchsten negativen Performancebeiträge.
Ausblick
Zwar sind wir über die kurzfristige absolute und relative Performance des Fonds enttäuscht, bleiben aber fokussiert auf das Ausschöpfen der langfristigen Marktpotenziale in Fernost. Die Verengung der Bewertungsmultiplikatoren hat einerseits der kurzfristigen Fondsperformance geschadet, andererseits jedoch viele Gelegenheiten geschaffen, da zahlreiche Titel inzwischen attraktiv erscheinen.
Dies sind schwierige Zeiten, da Unsicherheit, Inflationsängste und eine Negativstimmung die Märkte eintrüben. Angesichts der aktuellen Herausforderungen für Anleger setzen wir weiterhin auf unseren disziplinierten Bottom-Up-Investmentansatz. Unser Ziel sind Anlagen in Unternehmen, die über das Potenzial verfügen, langfristig hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten zu realisieren und unserem Fonds ein Wertsteigerungspotenzial in
ähnlicher Grössenordnung versprechen.
Quelle: Vontobel
