Marktentwicklung
Konjunkturelle Unsicherheit, geopolitische Nervosität, Inflationssorgen und eine negative Anlegerstimmung trübten die Märkte weltweit ein. In diesem unsicheren Umfeld gehen wir davon aus, dass die Renditen verhalten bleiben, bis sich die Investoren von der gegenwärtigen unsicheren Marktphase zu erholen beginnen.
Inflation
Inflation ist mittlerweile ein weltweites Phänomen. In den Vereinigten Staaten konzentriert sich die Notenbank weiterhin auf die Kerninflation (Teuerungsrate ohne Lebensmittel- und Energiepreise), die den Investoren einen möglicherweise zu positiven Inflationsausblick bietet. In der Tat lässt sich in den Vereinigten Staaten bislang keine Lohninflation beobachten; für viele Bürger sind allerdings die Lebenshaltungskosten erheblich gestiegen. Ohne eine Umkehr oder Verlangsamung des Preisauftriebs bei Lebensmitteln und Energie nimmt unseres Erachtens das Risiko einer Lohninflation zu. Dies könnte der letzte und schädlichste Inflationsimpuls sein. Er würde die US-Notenbank zu aggressiven Zinserhöhungen zwingen. Dem Bankensektor, den verschuldeten US-Hauseigentümern und den liquiditätsklammen Verbrauchern könnte eine Abkehr von negativen Realzinsen den Boden unter den Füssen entziehen.
Einige Beobachter schöpfen Vertrauen aus der Überzeugung, dass höhere Lebensmittel- und Energiepreise ein temporäres Phänomen sind – das sehen wir eher anders. In unseren Augen dürften sich die Lebensmittelpreise mittelfristig zwar stabilisieren, da sich die Witterungsbedingungen verbessern und die Landwirte weltweit effizientere Agrartechnologien einsetzen, wir gehen aber nicht davon aus, dass die Preise bis auf ihr früheres Niveau zurückkommen. Langfristig dürften die Lebensmittelpreise sogar steigen, sofern die Weltbevölkerung weiter wie erwartet wächst, d.h. um rund 70 Millionen Menschen pro Jahr.
Im Energiesektor könnte die Preisentwicklung kurzfristig zwar moderater ausfallen oder sogar etwas Boden abgeben, längerfristig wird sich das Preisniveau aus unserer Sicht aber weiter erhöhen, da die derzeitige Weltölproduktion zurückgehen wird, während sich der Nachfrageanstieg fortsetzt. Produktionsausweitungen und neue Vorräte dürften auf absehbare Zeit nicht in der Lage sein, mit der wachsenden Nachfrage Schritt zu halten oder ihr sogar vorauszueilen. Das daraus entstehende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage dürfte in Verbindung mit einem angespannten Energiemarkt für nachhaltig höhere Preise in der Zukunft sorgen, sofern es nicht zu einem kräftigen Nachfrageeinbruch kommt, den wir für unwahrscheinlich halten.
Bewertung
Eine ausgeprägt negative Stimmung war einer der Gründe für die Verengung der Bewertungsmultiplikatoren an den Börsenplätzen in aller Welt. Die europäischen Märkte notierten im vergangenen Sommer auf Basis der künftigen Gewinne bei einem KGV von 15. Gegen Ende des zweiten Quartals wurden sie mit einem KGV von weniger als 10 gehandelt. Der Standard & Poor’s 500 Index notierte im vergangenen Sommer mit dem 17-fachen der künftigen Gewinne. Ende des zweiten Quartals belief sich das KGV auf rund 13. Diese schmerzliche Multiple Verengung hat es so schwer gemacht, positive Anlagerenditen zu erzielen, trotz des anhaltenden Ergebniswachstums bei der Gesamtheit der in unserem Fonds vertretenen Gesellschaften.
Die Schwellenmärkte haben im bisherigen Jahresverlauf mit einem Bewertungsaufschlag zu den Märkten der Industriestaaten notiert. Ende des zweiten Quartals wurde Indien mit dem rund 13-fachen und China mit dem 15-fachen der künftigen Gewinne gehandelt. Dies widerspricht der herkömmlichen Annahme, dass die Schwellenmärkte einen Abschlag zu den Industrienationen aufweisen sollten; uns erscheint die Prämie allerdings nach wie vor gerechtfertigt. Sie reflektiert die Erwartungen der Anleger, dass die Schwellenländer weiterhin höhere Wachstumsraten als die Industrienationen aufweisen werden. In geringerem Masse kommt darin auch der Umstand zum Ausdruck, dass die Schwellenmärkte mehrheitlich von den Subprime-Themen verschont blieben, von denen Finanzinstitute und die Stimmung in der westlichen Welt beeinträchtigt wurden.
Die Bewertungsveränderungen lassen einige Märkte oberflächlich recht günstig erscheinen. Diese Gelegenheiten werden jedoch durch wirtschaftliche Turbulenzen und Unsicherheit über die Ergebnisströme relativiert.
Regionale Entwicklungen
Kanada
Wir hatten bisher in Kanada kaum Bestände. Die Performance unserer aktuellen Positionen – Canadian Natural Resources Ltd. und Suncor Energy Inc. – gehörten im zweiten Quartal jedoch zur Spitzengruppe innerhalb des Fonds. Canadian Natural Resources Ltd. ist einer der grössten Erdgasproduzenten des Landes. Er verfügt über bedeutende Öl- und Erdgasbeteiligungen in British Columbia, Alberta und Saskatchewan sowie über Beteiligungen in der Nordsee und in westafrikanischen Offshore-Feldern. Suncor Energy war das erste Unternehmen, das aus kanadischem Ölsand kommerzielles Rohöl produzierte. Derzeit produziert es aus Ölsanden in Athabasca Diesel, Leichtöl und kundenspezifische Mischungen. Uns reizen die langfristigen Perspektiven dieser Unternehmen.
Brasilien
Brasilien ist ein Lichtblick für die weltweite Anlegerschaft und eines der wenigen Länder mit einer positiven Story im bisherigen Jahresverlauf. Die Schulden des Landes wurden kürzlich auf ‚Investment grade’ heraufgestuft, infolgedessen es zu Multiple Ausweitungen kam. Unser Fonds, der in Brasilien übergewichtet ist, profitierte von der Heraufstufung sowie Brasiliens natürlicher Stärke in den Bereichen Energie, Bankgeschäfte und Landwirtschaft. Banco Itau und Petrobras leisteten nennenswerte Positivbeiträge zur Fondsperformance.
Europa
In Europa sorgten im Berichtsquartal die Niederlande (Core Labs) und Italien (Maire Technimont) für positive Beiträge zur Fondsentwicklung. Als Dienstleister vor allem für die Öl-, Gas- und Energiebranche gehen wir bei diesen Unternehmen, deren Bewertungen wir für überzeugend halten, von einer anhaltend hohen Verlässlichkeit in der Entwicklung aus.
Japan
Wir finden weiterhin kaum Anlagegelegenheiten in Japan, was der relativen Performance im zweiten Quartal geschadet hat. Der japanische Aktienmarkt erlitt zwar ebenfalls eine gewisse Multiple Verengung, jedoch hat die Anlegerschaft bei japanischen Aktien einen gestiegenen Optimismus an den Tag gelegt. Dieser Optimismus ist aus unserer Sicht schwer nachzuvollziehen. Japan bleibt eine stark exportgetriebene Volkswirtschaft. Sollten die Anleger eine negative Meinung zu den Vereinigten Staaten haben, was der Fall zu sein scheint, ist es wenig plausibel, Japan positiv zu sehen. Obwohl unsere Entscheidungen unabhängig vom Optimismus für Japan getroffen wurden, haben wir im zweiten Quartal einige unserer japanischen Positionen aufgestockt und einige kleinere neue Positionen aufgenommen. Diese Investments sind überzeugend und erfüllen unsere strikten Standards für eine Berücksichtigung im Portfolio.
Indien
Zwar hatten wir einige Positionen zu Quartalsbeginn leicht zurückgefahren, jedoch schadete eine über den Index hinausgehende Gewichtung des Landes der Fondsperformance im zweiten Quartal. Sorgen über ein nachlassendes Wirtschaftswachstum und eine steigende Inflation sowie ein Kapitalabzug vom Markt haben seit Jahresbeginn zu einem kräftigen Kursrückgang indischer Aktien beigetragen. Ein geringeres Wirtschaftswachstum bereitet uns keine allzu grossen Sorgen. Wir gehen davon aus, dass sich die Wachstumsrate des Landes von einer Bandbreite zwischen 8 und 9 Prozent auf 7 bis 8 Prozent abschwächt. Wichtiger ist das dahinter stehende Ergebniswachstum der von uns gehaltenen Unternehmen, bei denen wir weiterhin überzeugt davon sind, dass sie die erwarteten Wachstumsziele erreichen werden.
Viele Beobachter haben ihre Sorge über die Inflation in Indien zum Ausdruck gebracht. Unserer Auffassung nach ist Inflation mittlerweise aber ein weltweites Phänomen, nicht das eines einzelnen Landes. Zwar ist die Inflation höher als es der Reserve Bank of India lieb ist, die Notenbank ist jedoch aktiver gewesen als viele andere Zentralbanken, indem sie bereits seit weit mehr als einem Jahr die Zinsen erhöht, um das Wachstum zu drosseln und die Kreditexpansion unter Kontrolle zu bringen. Dies sind natürlich makroökonomische Sorgen. Wir sind fundamentale Bottom-up-Investoren. Die jüngste Korrektur der Bewertungen hat einige indische Titel auf Sicht von drei bis fünf Jahren attraktiver gemacht. Bei einer Betrachtung des Potenzials der weltweiten Märkte, basierend auf der allgemeinen Attraktivität der an ihren Heimatbörsen notierten Unternehmen, stehen indische Unternehmen aufgrund ihrer Bewertung und Wachstumspotenziale nach wie vor weit oben auf der Liste.
Housing Development Finance Corp., HDFC Bank und Bharti Airtel gehörten im zweiten Quartal zu den Werten mit der schlechtesten Performance. Die enttäuschende Entwicklung resultierte in erster Linie aus einer Verengung der Bewertungsmultiplikatoren am indischen Markt und weniger aus Änderungen in den zugrunde liegenden fundamentalen Unternehmensdaten. Wir sind weiterhin fest von den im Fonds vertretenen indischen Gesellschaften überzeugt und glauben, dass unsere Argumente für einzelne Unternehmen nach wie vor solide untermauert sind.
Sektoren
Energie
Energie war im zweiten Quartal aufgrund einer sehr guten Titelselektion und einer Übergewichtung des Segments der Sektor mit der besten Wertentwicklung im Fonds. Kongressanhörungen in den Vereinigten Staaten konzentrieren sich darauf, für die höheren Preise Spekulanten verantwortlich zu machen. In unseren Augen hat dies dazu beigetragen, den Markt fehlzuleiten. Es lässt sich kaum mit absoluter Sicherheit sagen, in welchem Umfang die derzeitigen Preise von Spekulanten künstlich in die Höhe getrieben wurden, aber die fundamentalen Angebots- und Nachfragekräfte signalisieren uns, dass sich die Preise langfristig auf einem deutlich höheren Niveau einpendeln werden. Die Weltölproduktion schrumpft jedes Jahr um 3 bis 4 Prozent. Selbst wenn die OPEC die Fördermenge wie angekündigt erhöht, glauben wir nicht, dass die Angebotsausweitung ausreichen wird, die Preise deutlich oder nachhaltig zu senken. Zudem sind wir der Ansicht, dass die Märkte einige qualitativ höherwertige Energietitel zu niedrig bewerten und unterschätzen. Derartige Gelegenheiten finden wir nach wie vor zumeist bei nationalen Ölgesellschaften sowie bei dienstleistungsorientierten Unternehmen aus dem Energiebereich.
Finanzdienstleister
Unser sehr begrenztes Engagement in westlichen Geschäfts- und Investmentbanken hat der relativen Performance im Berichtsquartal geholfen. Trotz anhaltender Vertrauensprobleme und eines weiterhin unsicheren Ausblicks erschien das Universum gegen Ende des zweiten Quartals langsam wieder attraktiver, da einige Banken erstmals mit einem Abschlag zu ihrem Buchwert (ohne Goodwill) notierten. Wir analysieren das Bankenuniversum weiterhin intensiv und haben eine „Wunschliste“ an Unternehmen mit Anlagekurszielen.
Nicht-zyklische Konsumgüter
Der Markt strafte im zweiten Quartal nicht-zyklische Konsumunternehmen ab, ein Sektor, in dem der Fonds erheblich übergewichtet ist. Das Segment war zu Beginn des Quartals relativ hoch bewertet und geriert unter Druck, da sich die Anleger zunehmend Sorgen über die Bewertung des Sektors im Vergleich zum Gesamtmarkt sowie die Folgen der Inflation für diese Unternehmen machten.
Die von uns gehaltenen Unternehmen bekräftigten ihren positiven Ausblick und haben erfolgreich ihre Preise angehoben, ohne dass es bislang zu einem nennenswerten Absatzrückgang gekommen wäre. Ungeachtet dessen hält die Furcht der Investoren an, dass die Aufträge durch höhere Preise beeinträchtigt werden, was die Aktienkurse nachgeben liess. Wir gehen davon aus, dass diese Unternehmen die kürzerfristige Volatilität verkraften werden und langfristig weiterhin jährlich ein hohes einstelliges bis niedriges zweistelliges Wachstum im Ergebnis je Aktie erzielen werden. Auch wenn wir uns der damit verbundenen kürzerfristigen Risiken voll bewusst sind und wissen, dass wir auf kurze Sicht weitere Verluste erleiden können, bleiben wir auf die langfristigen Anlagechancen fokussiert, die Titel wie Tesco, British American Tobacco und Diageo bieten.
British American Tobacco war im zweiten Quartal der Fondstitel mit der schlechtesten Performance. Die Gesellschaft steht jedoch operativ weiterhin auf einem soliden Fundament und verfügt über ein nennenswertes Engagement in den Schwellenmärkten.
Währungen
Der Fonds bleibt gegen seine Basiswährung, dem US-Dollar, weitgehend ungesichert. Wir haben
eine kleine Absicherung im britischen Pfund.
Portfolioveränderungen
Neue/aufgestockte Positionen
Petroleo Brasileiro (Energie – Brasilien): Wir haben im Berichtsquartal unser Engagement in Petrobras aufgestockt. Die Gesellschaft hat mehr Öl entdeckt und verfügt über mehr potenzielle neue Vorkommen als jede andere Gesellschaft in der Welt. Sie ist in der beneidenswerten Situation, dass sie bis 2012 ihr Angebot jeden Tag um rund eine Million Barrel ausweiten kann. Das zusätzliche Angebot ändert nichts an unserer Ölthese, da es nicht ausreicht, um die künftige Nachfrage zu befriedigen. In unseren Augen sind die langfristigen wirtschaftlichen Perspektiven für die Anleger weiterhin sehr attraktiv.
Verkaufte oder reduzierte Positionen
InBev (Konsumgüter – Belgien): Wir haben unsere Position aufgrund von fusions- und übernahmebedingten Risiken reduziert. InBev, die weltweit grösste Brauerei, befindet sich in Übernahmegesprächen mit Anheuser3Busch Cos. Die Aktie ist nach unserer Einschätzung keinesfalls teuer und es schmerzt, einen solch qualitativ hochwertigen Titel abzubauen. Wir stehen aber von Natur aus M&A-Aktivitäten skeptisch gegenüber und ziehen es vor, bis zum Abschluss der Transaktion vorsichtig zu bleiben.
Kühne & Nagel (Industrie – Schweiz): Wir halten seit Jahren einen Bestand in diesem Unternehmen, einem der weltweit bedeutendsten Speditions- und Logistikkonzerne, und das Investment hat unsere Anleger reichlich entlohnt. Kühne & Nagel bleibt ein qualitativ extrem hochwertiges Unternehmen mit einer lupenreinen Erfolgsbilanz. Wir haben weiterhin Vertrauen in das Management und sind von den Fundamentaldaten der Gesellschaft überzeugt; allerdings liess der enorme Druck der hohen Energiepreise es zum jetzigen Zeitpunkt angebracht erscheinen, uns zurückzuziehen. Die Kosten für die Containerverschiffung haben sich seit dem Jahr 2000 mehr als verdoppelt, was unmittelbare Folgen für den Preisvorteil vieler kostengünstiger Exporteure hat und das Risiko erhöht, dass ein abflachender Welthandel die Mengen beeinträchtigt. Angesichts der derzeitigen Risiken benötigen wir bei dem Titel eine höhere Sicherheitsmarge.
Titel mit positivem Performancebeitrag
Die Fondsbestände in Canadian Natural Resources, Petrobras, Schlumberger und Core Labora3 tories leisteten im Berichtsquartal die höchsten Performancebeiträge.
Titel mit negativem Performancebeitrag
Die Fondspositionen in British American Tobacco, Roche, HDFC Bank und Deutsche Börse sorgten im Berichtsquartal für die höchsten negativen Beiträge.
Ausblick
Dies sind eindeutig sehr schwierige Zeiten für die globalen Finanzmärkte. Konjunkturelle Unsicherheit, geopolitische Turbulenzen, Inflationssorgen und eine breit basierte Negativstimmung trüben das Marktgeschehen ein. Die daraus resultierende Verengung der Multiples hat die Bewertungen vieler Unternehmen in einen potenziell attraktiven Bereich geführt. Ungeachtet dessen ist die Welt für Anlagen jedoch risikobehafteter geworden, als sie es vor nur zwölf Monaten – oder selbst noch vor einem Quartal – war.
Der Fonds erzielte im bisherigen Jahresverlauf eine enttäuschende relative Performance, und die absolute Performance ist weiterhin negativ. Im zweiten Quartal konnten wir auf relativer Basis etwas Boden gutmachen, den wir im ersten Quartal verloren hatten, trotz anhaltend starker Gegenwinde von der schwachen Performance der Fondsbestände in Indien und der Untergewichtung Japans. Insgesamt liegen unsere Anlageergebnisse unter unseren Erwartungen. Wir setzen weiterhin alles daran, um die absolute Performance zu erzielen, die wir für unsere Aktionäre anstreben.
Wir verfolgen, selbst in diesen extrem unsicheren Zeiten einem disziplinierten, Bottom-up-Investmentansatz. Unser Ziel sind Anlagen in Unternehmen, die langfristig über das Potenzial
Wichtige rechtliche Hinweise:
Die vorliegende Dokumentation ist keine Offerte zum Kauf oder zur Zeichnung von Anteilen. Zeichnungen von Anteilen an Teilfonds des luxemburgischen Vontobel Fund, SICAV erfolgen nur auf der Grundlage des Prospektes, der vereinfachte Prospekte, der Statuten sowie des Jahres- und Halbjahresberichtes (Italien zusätzlich Documento Integrativo und Modulo di Sottoscrizione). Diese Unterlagen sind kostenlos bei der Vontobel Fonds Services AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, bei Raiffeisen Schweiz Genossenschaft, Raiffeisenplatz, CH-9001 St. Gallen, bei der Bank Vontobel Österreich AG, Rathausplatz 4, A-5024 Salzburg und bei B. Metzler seel. Sohn & Co. KGaA, Grosse Gallusstrasse 18, D-60311 Frankfurt/Main, und bei den autorisierten Vertriebsstellen in Italien oder am Sitz des Fonds in Luxemburg erhältlich. Potenzielle Anleger werden darauf aufmerksam gemacht, dass Anlagen in den Vontobel Fund – Global Value Equity (ex US) mit einem höheren Risiko verbunden sind. Aktienmärkte und Volkswirtschaften in aufstrebenden Märkten (Emerging Markets) sind allgemein volatil. Zudem können Anlagen des Fonds in gewissen aufstrebenden Märkten von politischen Entwicklungen und/oder Änderungen der Gesetzgebung, Steuern und Devisenkontrollmassnahmen der jeweiligen Länder beeinträchtigt werden. Der Anleger wird daher darauf aufmerksam gemacht, den Risikohinweis im Verkaufsprospekt zur Kenntnis zu nehmen. verfügen, jährlich hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten zu realisieren und unserem Fonds im gleichen Zeitraum ein Wertsteigerungspotenzial in ähnlicher Grössenordnung bieten.
Quelle: Vontobel
