Vontobel Fund – Absolute Return Bond (CHF): Investmentkommentar Q4 2008

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Marktentwicklungen
Das Schlussquartal 2008 wurde von der Finanzkrise und ihren Folgen für die Kapitalmärkte dominiert. Insgesamt gaben die Aktienmärkte nach, während die Kurse von Staatsanleihen stiegen. Gleichzeitig sind die Spreads von Emittenten explodiert, die aufgrund ihres Ratings und der hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung zuvor noch als recht sicher galten. Als Folge davon sind die Kurse von Unternehmensanleihen drastisch gesunken. Mit Ausnahme von Staatsanleihen stürzten die Preise sämtlicher Assets ab. Eine Diversifikation in ein breites Spektrum von Anlageklassen und -instrumenten hatte daher nicht den erhofften Erfolg. Dessen ungeachtet war der Vontobel Fund – Absolute Return Bond (CHF) vornehmlich in Staatstiteln investiert. Folglich stiegen die Preise und die Investoren profitierten von der hohen Kreditqualität des Fonds. Im Rückblick war der Fonds allerdings hinsichtlich des Zinsrisikos zu vorsichtig positioniert.

Portfolioveränderungen
Wir haben die Position in Anleihen von Banken, die als systemrelevant (‚too big to fail’) gelten (+3.5%), leicht erhöht, nachdem die Regierungen für diese Art von Banken eine nahezu unbegrenzte Unterstützung erklärt hatten. Im Quartalsverlauf haben wir von Staatsanleihen in neu emittierte Bank- und Unternehmensanleihen mit expliziter Staatsgarantie umgeschichtet (+4%). Die Zusatzrendite betrug im Schnitt mehr als 1%. Da die Emissionen vorwiegend in Euro und nur in sehr begrenztem Umfang in CHF erfolgten, lauten die neuen Anleihen allesamt auf Euro.

Die Duration wurde bei rund 4 Jahren belassen, was sich angesichts des dramatischen und beispiellosen Rückgangs der Zinsen und der Renditen von Staatsanleihen im vierten Quartal als zu vorsichtig erwies.

Kedit- und Sektorstruktur
Trotz der Zunahme der Bankanleihen zeichnet sich das Portfolio weiterhin durch eine ungewöhnlich hohe Kreditqualität aus – 61% der Papiere weisen ein Aaa- und 26% ein Aa- Rating auf. Die kürzlich erworbenen Bankanleihen verfügen über hohe Kredit-Ratings und die Titel mit expliziter Staatsgarantie sind allesamt mit Aaa benotet. Dies reflektiert unsere Strategie, systematisch an einer hohen Kreditqualität des Fonds festzuhalten. Die Sektorverteilung wird weiterhin von staatlichen und halbstaatlichen Papieren dominiert, die über einen Anteil von 45% verfügen. Die Gewichtung von Banken/Finanzdienstleistern beträgt rund 36%. Klammert man staatseigene Institute wie KfW und OKB aus, reduziert sich der Anteil dieses Sektors auf 24%.

Performanceanalyse

Fondsperformance
Im vierten Quartal 2008 erzielte der Fonds in einem Umfeld, das von negativen Renditen geprägt war, eine positive Performance von 0.8%. Somit wurde das Hauptziel einer Absolute Return Strategie erreicht. Allerdings zeigt die Marktentwicklung mit einem Plus von 2.6% im Berichtsquartal, dass einige Chancen verpasst wurden, da wir mit einer leichten Absenkung des Zinsrisikos zu früh in Sicherheit umgeschichtet haben.

Positive Performancebeiträge
Die Diversifikation in ausländische Anleihen leistete einen positiven Beitrag, da sich EUR- und GBP-Anleihen besser als Schweizer Auslandsanleihen in lokalen Währungen entwickelten. Positiv war zudem, dass unser ausländisches Währungsengagement auf CHF-Basis zu fast 100% abgesichert war.

Negative Performancebeiträge
Hinsichtlich der (relativen) Marktperformance blieb die Fondsentwicklung hinter der Benchmark- Performance der Märkte zurück, in die der Fonds investiert war. Dies lang an einer geringeren Duration und einigen Anleihepositionen des Fonds ausserhalb des Staatssektors. Trotz der Absicherung leistete auch die Fremdwährungskomponente einen negativen Performancebeitrag. Dies lag vor allem an der Renditedifferenz zwischen dem CHF und den höher rentierenden Anlagewährungen.

Ausblick

Der Renditeeinbruch bei Staatsanleihen hat die Frage aufgeworfen, ob an den Märkten eine weitere Blase entsteht, die am Ende zu einer verheerenden Performance von Staatsanleihen im Jahr 2009 führt und zumindest einen Teil der erfreulichen Performance des Jahres 2008 negiert. Eine Blase zeichnet sich nicht nur durch niedrige nominale Renditen aus, sondern auch durch Investoren, die in Staatsanleihen in einem Ausmass investiert sind, das nicht nachhaltig ist. Schaut man sich Indikatoren wie die Positionierung von spekulativen Investoren an, wie sie von der CFTC wöchentlich zur Verfügung gestellt wird, ist dies sicherlich nicht der Fall. Ferner bewegen sich die offenen Positionen bei Terminkontrakten auf Staatsanleihen auf einem normalen Niveau. Sucht man nach empirischen Belegen bei unseren Kunden, lässt sich auch bei ihnen kein Ansturm auf Staatsanleihen ausmachen. Sie optieren eher für eine Portfolioumschichtung, um ihre Aktienposition wieder auf ein mit ihren strategischen Zielen vereinbares Niveau zu erhöhen. Insgesamt gibt es keine Belege dafür, dass Anleger in Staatsanleihen überinvestiert sind.
Nominalrenditen sind zweifelsohne ein wichtiger Parameter zur Bewertung von Anleihemärkten. Wichtiger für die Anleger ist aber die reale Verzinsung einer Anleiheposition, also die inflationsbereinigte Rendite. Betrachtet man inflationsindexierte Anleihen, um einen Eindruck über die Inflationserwartung zu erhalten, zeigt sich, dass die Märkte auf Sicht eines Jahres eine schwere und auf Sicht von fünf Jahren eine milde Deflation in den USA eskomptieren. Sollten sich diese Erwartungen bewahrheiten, sind die Realrenditen attraktiv und die Märkte nicht teuer. Am Ende hängt alles vom Erfolg der verschiedenen Stimulierungspakete und Notenbankenmassnahmen ab. Deren Aggressivität beim Senken der Zinsen ist beispielslos. Sollten die Massnahmen Erfolg haben, werden sich Konjunkturindikatoren wie der PMI, der CPI, die Eigenheimmärkte, das Verbrauchervertrauen und Frühindikatoren erst stabilisieren und dann auch wieder steigen. Dies wird zu einem hohen Mass an Volatilität und einem häufigen Richtungswechsel an den Märkten führen, wie im Jahr 2008.

Wir gehen davon aus, dass sich die Volkswirtschaften aufgrund dieser Programme in der zweiten Jahreshälfte zu erholen beginnen. Daher sollten die Renditen von Staatsanleihen Ende 2009 höher sein als zu Jahresbeginn. Darüber hinaus wird die Refinanzierung der steigenden Haushaltsdefizite zu einer Belastung werden und das Potenzial von Staatsanleihen ohnehin begrenzen.

Trends der künftigen Portfoliostruktur
Wir werden weiterhin tendenziell vorsichtig an den Märkten agieren und uns eher für Sicherheit als für eine direkte, aggressive Durations-Positionierung entscheiden.

Quelle: Vontobel

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