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Vontobel Fund: Entwicklungen im Portfolio (US Value Equity)

Kategorie: Finanzen | Eingetragen am 27. April 2009 um 16:31 Uhr

Portfolioveränderungen

Der Umfang der Portfolioumschichtungen war im ersten Quartal 2009 infolge der volatilen Märkte ungewöhnlich hoch. Im Januar verkauften wir unsere kleine Position in Alliance Bernstein. Später im Quartal folgten angesichts eingefrorener Kreditmärkte und zunehmender Zahlungsversäumnisse unsere verbliebenen Bestände in General Electric und American Express. Aufgrund von Anteilsrückgaben veräusserten wir ausserdem unsere Positionen in Tiffany und Illinois Tool Works.

Auf der Kaufseite stiegen wir erneut bei WalMart und Kellogg’s ein (beide konnten wir im vergangenen Jahr mit ansehnlichen Gewinnen verkaufen), da ihre Kurse korrigiert hatten. Darüber hinaus nahmen wir vier gänzlich neue Namen in den Fonds auf: Kraft, Mead Johnson, Henry Schein und Fresenius. Kraft war mit seinen langsamer wachsenden, wenig spezialisierten Produkten nicht unser bevorzugter Nahrungsmitteltitel, zumal sich der Konzern inmitten einer Neuorientierung befindet. Dennoch haben wir uns zu einer bescheidenen Position von 1.5% entschlossen, da die Aktie von USD 30 (zu denen Buffett seine Position vor einigen Jahren eingegangen war) auf USD 21 gesunken ist. Weitere Faktoren waren die beachtliche Dividendenrendite und der sehr niedrige Multiple. Mead Johnson ist eine Abspaltung von Bristol Myers Squibb und stellt Babynahrungsprodukte her. Dieses Produktsegment weist ein nachhaltiges Wachstum auf und Mead ist in dieser Kategorie einer der führenden Anbieter, neben Abbott und Nestlé. Henry Schein ist der weltweit grösste Vertreiber von Gesundheitsprodukten (von Zahnpasta bis Zahnseide) an Zahnärzte und verzeichnet seit Jahren ein konstantes Wachstum. Schliesslich kauften wir noch ADRs von Fresenius. Obgleich in Deutschland ansässig, erzielt Fresenius den Grossteil seiner Gewinne und Umsätze im Nierendialysegeschäft in den USA. Der Markt von Fresenius hängt von der Zahl der Patienten ab, deren Anstieg scheinbar grenzenlos ist, da die Dialyse auf absehbare Zeit durch keine Technologie oder medizinische Innovation ersetzt werden dürfte. Angesichts der breiten Auswahl an Qualitätsaktien zu attraktiven Preisen sollte es keine Überraschung sein, dass wir nahezu voll investiert sind und die Barmittel am Quartalsende lediglich 3% betrugen.

Performanceanalyse

Der Vontobel Fund  US Value Equity verzeichnete im ersten Quartal 2009 ein Minus von 9.6% und erzielte damit eine leichte Outperformance von 1.4% gegenüber seiner Benchmark, da der S&P 500 Index 11.0% einbüsste. Das Ausmass der Outperformance war bis zu der Rallye, die am 9. März 2009 einsetzte, noch wesentlich grösser. An einem Punkt hatte sich der Fonds in der Abwärtsbewegung mit einer positiven Marge von mehr als 500 Basispunkten gegen den Index behaupten können, was mit dem geringen Beta des Fonds und seinem breiten Spektrum an ‚sicheren’ und ‚defensiven’ Titeln wie Nestlé und Johnson and Johnson zu erklären ist. Die Rallye im S&P, die vom 9. März bis zum Ende des Quartals in einem Plus von 18% resultierte, wurde von konjunktursensibleren, qualitätsärmeren Titeln und Finanzwerten angeführt, bei denen der Fonds bewusst über geringe Engagements verfügt. Daher ist es nicht verwunderlich, dass der Fonds im Monat März um 5.3% stieg, während der Markt 8.7% zulegte.

Positive Performancebeiträge

Altria und Walgreens waren im Berichtsquartal mit einem Anstieg von 8% bzw. 5% die einzigen beiden Titel mit positiver absoluter Wertentwicklung.

Negative Performancebeiträge

Auf der Verlierseite waren United Health (minus 21%), Proctor and Gamble (minus 23%), Stryker (minus 15%), Nestlé (minus 15%) und Conoco Phillips (minus 23%) die Titel mit der schlechtesten Performance. United Health, Stryker und andere Aktien aus dem Umfeld des Gesundheitssektors (rund 24% des Fondsvermögens) schwankten im Berichtsquartal in beide Richtungen, abhängig vom Entwicklungsstand der Gesundheitsreformpläne der Obama Administration.

Ausblick

Obwohl es Experten für das unwahrscheinlichste Szenario halten, ist die grösste Sorge der Gesundheitsbranche die Schaffung eines neuen staatlichen Versicherungssystems, das entweder sämtliche bestehenden Versicherungsgesellschaften vollständig ersetzt oder ein gigantischer, kostengünstiger Wettbewerber wird. Jedes dieser Szenarien wäre nicht nur für die HMOs (Health Maintenance Organization) sehr negativ. Die Folgen wären entlang der gesamten Gesundheitskette zu spüren. Während wir mit einigen Änderungen im Medicare Advantage Programme rechnen (am bedeutendsten für United Health), erscheinen uns diese Extremszenarien, die von einem kompletten Umbau des USGesundheitssystems und der Schaffung einer Einheitsversicherung ausgehen, zu weit hergeholt, um ein ernstes Risiko darzustellen. Angesichts der Underperformance einiger defensiver Qualitätstitel wie Nestlé, Proctor, Philip Morris usw. nutzten wir im Berichtsquartal die Gelegenheit, die Position von Nestlé auf mehr als 5% im Fonds aufzustocken. Sorgen wie die relative Outperformance dieser Titel im vergangenen Jahr, der Vormarsch von Eigenmarken, die Abschwächung in den Schwellenländern und andere wiegen in unseren Augen weniger schwer als die positiven Eigenschaften und Bewertungen dieser Qualitätsunternehmen.

Die gleiche Art von qualitativ schlechteren DeepValueAktien entwickelte sich 2003 überdurchschnittlich gut – ein Jahr, das den Beginn der Konjunkturerholung von der Rezession markierte, die durch das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 ausgelöst worden war. Sollte die Rallye im März 2009 tatsächlich den Beginn einer konjunkturellen Bodenbildung und Erholung signalisieren, dann wäre es keinesfalls überraschend, wenn es zu einer Fortsetzung der Outperformance dieser gedrückten, konjunktursensiblen Titel gegenüber der prosaischeren Gruppe von Qualitätsaktien (auf Basis der Eigenkapitalrendite und einer geringeren Standardabweichung der Gewinne) käme. In anderen Worten, die Citicorps und Fords würden sich weiterhin besser als die Johnson and Johnsons sowie die Nestlés dieser Welt entwickeln. Dies ist zwar ein mögliches Szenario, wir sind aber mit der Positionierung des Portfolios durchaus zufrieden und nicht im geringsten versucht, die Qualitätsleiter hinabzusteigen, um die aktuelle Markt oder Konjunkturdynamik einzufangen. Unser Widerwille basiert allerdings in keiner Weise auf irgendeiner negativen Meinung zum Konjunkturausblick. Unsere Philosophie gründet gänzlich auf einem BottomupAnsatz und wir verbringen die meiste Zeit damit, nach guten Unternehmen in guten Märkten Ausschau zu halten, die günstig oder zu vertretbaren Preisen verfügbar sind. Wir geben nicht vor, eine ausgeklügelte, feststehende Konjunktureinschätzung zu haben, an der wir Anlageentscheidungen ausrichten. Natürlich ist uns bewusst, dass das aktuelle Wirtschaftsumfeld ungewöhnlich harsch und unsicher ist. Einige clevere Konjunkturexperten argumentieren, dass die Regierungen weltweit zu langsam und zaghaft auf die aktuellen rezessions/depressionsartigen Zustände reagieren und dass selbst bei einer Bodenbildung der Konjunktur die anschliessende Erholung verhalten und unterdurchschnittlich ausfallen würde. Andere wiederum sind der Ansicht, dass die Regierungen alles Erforderliche tun werden, um das System wieder in Gang zu setzen und es bereits Zeit ist, sich um die potenziellen inflationären Folgen der Rettung Sorgen zu machen, weshalb man in Gold und extreme Zykliker investiert sein sollte. Wir haben unser Portfolio nicht nach dem Rezession/quasi Depressions Szenario ausgerichtet, sondern einfach die Chance genutzt, viele qualitativ hochwertige Unternehmen zu äusserst attraktiven Bewertungen kaufen zu können. Wir haben eine breite Auswahl von Unternehmen wie Nestlé, Stryker und Johnson and Johnson, die mit dem 10 oder 11fachen ihrer Gewinn notieren und über ansehnliche nachhaltige Wachstumsraten, starke Bilanzen, laufende Aktienrückkaufprogramme, gute Managements und FranchiseMerkmale verfügen. Warum sollten wir über dieses Qualitätsspektrum hinaus nach Unternehmen Ausschau halten, die sehr konjunkturabhängig und mit Fremdkapital gehebelt sind und geringere Kapitalrenditen sowie eine volatilere Gewinnentwicklung aufweisen? Nur weil sie sich stärker von den Tiefständen erholen könnten, falls die Konjunktur die Talsohle erreicht hat und sich belebt? Wir würden lieber in ein ‚A’Qualitätsunternehmen investieren, das eine Chance von 80% auf einen Kursanstieg von 20% hat, als in ein ‚C’Qualitätsunternehmen, das eine Chance von 20% hat, 80% zu steigen. In anderen Worten, wir handeln lieber nach dem Motto ‚Vorsicht ist besser als Nachsicht’.

Quelle: Bank Vontobel AG



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