Die Rohstoffmärkte gaben im Berichtsquartal nach. Während der Referenzindex (DJAIG TR) 6.31% einbüsste, lag der Fonds mit 5.28% im Minus.
In den vorausgegangenen Monaten hatten Rohstoffe einen umfangreichen und einseitigen Abwärtstrend verzeichnet. Nun werden auf der Angebotsseite Anpassungen vorgenommen, was zu labileren Marktgleichgewichten führt. Die Phase mit grossen Differenzen zwischen Produktion und Nachfrage ist vorüber, und bei den Preisen zeichnet sich eine Bodenbildung ab , die die spezifischen Fundamentaldaten der jeweiligen Rohstoffe berücksichtigt. Im Berichtsquartal drifteten die realisierten Renditen sehr weit auseinander: Kupfer und Silber legten 30% bzw. 15% zu, während Nickel (16%) und Erdgas (33%) hingegen deutlich nachgaben.
Die OPEC hat (vor allem durch SaudiArabien) bei einer weltweiten Förderung von 86 Mio. Fass pro Tag durch Produktionskürzungen rund 4 Mio. Fass pro Tag vom Markt genommen. Diese Senkung der weltweiten Förderung um etwa 5% reichte aus, um den globalen Rohölmarkt zu stabilisieren. Das ungewöhnlich stark ausgeprägte Contango (d.h. der aktuelle Marktpreis liegt unter dem Terminpreis), das zum Einsatz sekundärer (freie Pipelines)und tertiärer Lagermethoden (Tankerschiffe) geführt hat, hat sich wieder abgeschwächt und die Preise haben sich von ihren Tiefpunkten erholt. Bemerkenswert ist, dass die Produktionskürzung bei der Rohölförderung im Vergleich zu den Produktionskürzungen in der restlichen Wirtschaft sehr gering ausgefallen ist. Zwar profitieren andere Rohstoffe nicht von einem expliziten Kartell, doch auch dort finden sich Produktionskürzungen, da die niedrigeren Preise und härtere Finanzierungsbedingungen die Hersteller auf tiefere Punkte der Angebotskurven zwingen. Die Grossproduzenten senken ihre Produktion zwar mit einiger Zeitverzögerung, aber drastisch, und in den marginalen und teureren Mienen wird die Arbeit ausgesetzt. Die Förderung von Zink und Nickel ist besonders stark betroffen. Die Landwirte sind beim Anbau zurückhaltend, weil sie durch die niedrigeren Preise und die hartnäckig hohen Kosten für Düngemittel, Saatgut und Pachten unter Druck gesetzt werden. Auch hier wird die Produktion zuerst auf den weniger kosteneffizienten und marginalen Anbauflächen eingestellt.
Der Markt für Erdgas litt im Berichtsquartal unter einem besonders starken Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage. Die weit verbreitete Einführung des Horizontalbohrverfahrens, das viel umfangreichere Gebiete als das herkömmliche vertikale Bohren abdeckt, gleicht den rasanten Rückgang der Anzahl der weltweit eingesetzten Bohranlagen (Rig Count) wieder aus. In den nächsten Monaten sollte die fallende Anzahl von Bohrlöchern dennoch zu einem niedrigeren Produktionsniveau führen, da die Nachfrage vor allem unter schwachen Daten der verarbeitenden Industrie leidet.
Einige grosse Käufer profitieren von den aktuellen Preisen. Aus den Reserven der chinesischen Regierung werden insbesondere umfangreiche Kupferkäufe getätigt. Dieses Metall wird vor allem für die angekündigten grossen Infrastrukturprojekte benötigt werden.
Performanceanalyse
Der Fonds übertraf seine Benchmark im 1. Quartal um ca. 1%. Die Outperformance ging überwiegend auf das Laufzeitenmanagement bei des FuturesKontrakten zurück, während das aktive Management im Berichtsquartal einen neutralen Beitrag leistete.
Die heftigen Ausschläge am vorderen Ende der Rohölkurve im Januar und Februar sowie die Deflationsbefürchtungen, die sich zum Quartalsende wieder umkehrten, waren in den ersten drei Monaten 2009 die herausragenden Themen. Der Fonds nahm eine Positionierung ein, die gegen den stark ausgeprägten ContangoMarkt setzte. Die Halter von Ölkontrakten zur sofortigen Lieferung litten besonders stark unter dem Contango. Die Volatilität der Differenz zwischen dem vorderen Kurvenende und unseren weiter hinten positionierten ErdölEngagements dominierte die aktive Risikoallokation während der ersten zwei Monate des Quartals und generierte für das Laufzeitenmanagement des Fonds stattliche Erträge. Im März haben wir den Fonds wieder näher am vorderen Kurvenende positioniert, um die Gewinne zu sichern, da sich die Kurvenform wieder etwas normalisierte. Weitere Handelsaktivitäten betrafen Erdölprodukte: wir gingen eine Übergewichtung in Benzin und eine Untergewichtung in Heizöl ein. Diese Positionierung profitierte von einer Umkehr der fundamentalen Angebots und Nachfragedaten zwischen beiden Produkten sowie einem allgemeinen Trend zum HighGrading (nur die hochwertigen Vorkommen werden verwertet) innerhalb des RaffinerieSegments. Die Position wurde im Januar eingegangen und generierte beim Ausstieg im März einen ansehnlichen Ertrag. Das Abwägen zwischen einem Szenario einer anhaltenden Deflation, das auf den laufend schwachen Nachfragedaten basiert, und einem Inflationsszenario, das mit den umfangreichen budgetierten Defiziten begründet wird, ist entschieden. Das Inflationsszenario setzte sich durch, was sich auf unsere beträchtliche Untergewichtung von Basismetallen verheerend auswirkte. Diese umfangreiche Position machte leider die Gewinne wieder zunichte, die durch aktive Gewichtungen in anderen Teilen des Portfolios erzielt wurden. Von den übrigen aktiven Positionen erzielten die Soft Commodities eine gute Performance, wobei insbesondere der Zuckermarkt seine auf robusten Fundamentaldaten basierende starke Erholung fortsetzte. Unsere untergewichtete Position in Nutzvieh leistete einen positiven Beitrag, da der Sektor weiter hinter dem Gesamtmarkt zurückblieb. Getreide schmälerte hingegen die relative Performance, da saisonale Effekte das Laufzeitenmanagement komprimierten und belasteten.
Die grösste relative Outperformance wurde mit Rohöl (+1.6%), Zucker (+0.6%) und Erdgas (+0.4%) erzielt. Auf der anderen Seite wurde mit Weizen (0.2%) die grösste relative Underperformance erzielt.
Die grössten positiven Beiträge zur absoluten Wertentwicklung leisteten Kupfer (1.53%), gefolgt von Benzin (0.61%) und Zucker (0.57%). Dem gegenüber standen die grössten Verluste durch Erdgas (3.91%), Weizen (0.68%) und Sojabohnen (0.66%).
Ausblick
Anpassungen auf der Angebotsseite zeigen in einigen Kernbereichen des Rohstoffsektors Wirkung. Die Produktionssenkungen der OPEC greifen und haben am Erdölmarkt eine flachere Laufzeitenstruktur bewirkt. Auch bei Basismetallen wird die Produktion weiter zurückgefahren, obwohl keine expliziten Kartellabsprachen vorliegen. Der Getreidemarkt wird dadurch gestützt, dass die Landwirte bei ihren Aussaatplänen für die kommende Saison Zurückhaltung walten lassen. Dieser Prozess dürfte sich künftig noch verstärken, da über das gesamte Spektrum weitere breit angelegte Produktionskürzungen bevorstehen. Infolge der sinkenden Produktion wird es bei den Rohstoffen zu einer ersten Phase mit Preiserhöhungen kommen – auch wenn die Nachfrage kaum anziehen sollte. Dieser erste Abschnitt könnte durch hohe prozentuale Zuwächse gekennzeichnet sein, da die Marktpreise derzeit Niveaus entsprechen, die weit innerhalb der Angebotskurven liegen. Zu einer zweiten Preissteigerungswelle wird es kommen, sobald sich die Nachfrage erholt und der immer noch geringe Kapazitätspuffer wieder schrumpft. Damit dürften auch langfristige Produktionsprobleme wieder in den Vordergrund rücken. Um ein Beispiel zu nennen: Falls sich die Erdölnachfrage morgen wieder erholen sollte, und man den Abstand zur normalen Nachfrage, das durchschnittliche Nachfragewachstum sowie einen minimalen Produktionspuffer berücksichtigt, würde die Produktion angesichts der aktuellen freien Kapazitäten im Erdölsystem innerhalb von zwei Jahren an ihre Grenzen stossen. Dieses Beispiel sollte zeigen, dass die systemimmanenten Produktionsprobleme nicht gelöst worden sind, sondern dass lediglich eine kurze Verschnaufpause eingetreten ist.
Unsere aktiven Handelsstrategien profitieren zurzeit durch Über und Untergewichtungen von der breiteren Streuung der Renditen einzelner Rohstoffe. Dies gilt auch für den Einsatz von SubstitutionsGeschäften, bei denen bestimme verwandte Rohstoffe ausserhalb des Index attraktivere Renditen bieten könnten, als die Kontrakte innerhalb des Index. Da in der nördlichen Hemisphäre bald die Aussaat beginnt, naht zudem eine Zeit, in der sich für das Laufzeitenmanagement Handelschancen auf die Terminstruktur ergeben.
Quelle: Vontobel Fund
