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Vontobel Fund – European Value Equity

Kategorie: Finanzen | Eingetragen am 4. Mai 2009 um 12:45 Uhr

Entwicklungen im Portfolio
Das Jahr hat für den Vontobel Fund – European Value Equity gut begonnen. Er konnte eine Outperformance gegenüber seiner Benchmark erzielen, obwohl eine Rallye gegen Ende des Quartals einerseits Finanz- und zyklische Werte begünstigte und andererseits die Aktienkurse von qualitativ hochwertigeren Unternehmen drückte. Der Fonds verzeichnete ein Quartalsminus von 8.81%, während der MSCI Europe 10.54% einbüsste.

In den vorangegangenen Quartalen und zu Beginn des ersten Quartals kam es bei qualitativ schlechteren Aktien zu Kursverlusten, da sich sorgenvolle Anleger in qualitativ bessere Titel zurückzogen. Gegen Ende des Quartals führten Anzeichen, dass sich das Wachstum etwas langsamer abschwächen und die Kreditsituation entspannen könnte, zu einer Phase des Schwindels an den Märkten. In der Hoffnung einer bevorstehenden Erholung waren die Anleger bereit, darauf zu setzen, dass eine positive Stimmung höhere Bewertungen von Unternehmen mit schwachen Fundamentaldaten stützen würde. Die Kurse von Finanztiteln und zyklischen Werten schossen in die Höhe, während qualitativ höherwertige Titel – gut geführte Unternehmen, die über eine kontinuierliche operative Entwicklung, solide Finanzkennzahlen, nachhaltig günstige wirtschaftliche Perspektiven und zumeist über freien Cashflow verfügen – bestraft wurden.

Bei vielen der Werte, die von der Rallye profitierten, ist im aktuellen Gewinnzyklus allerdings nicht mit besseren Ergebnissen oder einer höheren Profitabilität zu rechnen. Viele müssen statt dessen weiterhin mit einem hohen Mass an Unsicherheit zurecht kommen und dürften im Jahresverlauf kräftige Gewinnrückgänge verzeichnen. Dessen ungeachtet büssten die Aktienkurse der qualitativ schwächsten Unternehmen in Europa im ersten Quartal nur rund 3% ihres Wertes ein, während die qualitativ besten rund 12% verloren. Der rallyegetriebene Performanceunterschied zwischen qualitativ besseren und schlechteren Unternehmen liess sich in allen Regionen der Welt beobachten.

Der Enthusiasmus der Anleger für Titel im unteren Qualitätssegment macht wenig Sinn. Viele Qualitätsnamen – Nestlé, British American Tobacco, Philip Morris, Fresenius Medical Care, Roche und Novartis – notieren bei historisch niedrigen Multiples und bieten Dividendenrenditen nahe historischer Höchststände. Qualitätsunternehmen sind derzeit sehr günstig. Wie bei anderer Gelegenheit bereits erwähnt, haben sich die Kurse von Qualitätsunternehmen in der Vergangenheit über einen gesamten Marktzyklus hinweg genauso gut, wenn nicht sogar besser als solche von schlechteren Unternehmen entwickelt, begleitet von einer deutlich geringeren Volatilität. Die Spekulationsbereitschaft deutet für uns darauf hin, dass für eine zügige und nachhaltige Konjunktur- und Aktienmarkterholung noch zu viel Optimismus im Markt herrscht. Die in unserem Fonds vertretenen Unternehmen sollten 2009 weiterhin ein bereinigtes Ergebniswachstum im mittleren bis hohen einstelligen Bereich verzeichnen, trotz weltweit äusserst negativer wirtschaftlicher Rahmenbedingungen. Beim Benchmark-Gewinn dürfte es dagegen zu einem Rückgang von 15 % oder mehr kommen. Die Aktienbewertungen der Portfoliounternehmen könnten kurzfristig zwar durch externe Faktoren unter Druck geraten, wie es im März der Fall war. Längerfristig sollten aber Unternehmen, die wachsen und steigende Gewinne erzielen, durch höhere Bewertungen belohnt werden, möglicherweise sogar auch durch eine Ausweitung der Multiples. Daher sind wir vom längerfristigen Aufwärtspotenzial des Fonds absolut überzeugt.

An den nachfolgenden Grafiken lässt sich erkennen, dass einige Aktien gesunken sind, weil ihre Gewinne gesunken sind; andere sind hingegen aufgrund von Ängsten gesunken. Letztere sind für uns attraktiv. Der Gewinn der Deutschen Bank ist eingebrochen, nicht aber der von Enagas oder der von Nestlé. Diese Titel notierten in der Vergangenheit bei deutlich höheren Multiples. Mit einer Erholung der Märkte und der Wirtschaft dürften diese Qualitätsunternehmen wieder mit einer Prämie zum Markt gehandelt werden, wie es vor 9 oder 12 Monaten der Fall war. Es ist auch interessant, dass in früheren Zyklen die Gewinnerholung bei Finanzdienstleistern nicht durch die Aktienkurse vorweggenommen wurde. Nach den anfänglichen Kursgewinnen (von den Tiefständen) legten Finanzwerte gewöhnlich eine Pause ein, bis die Märkte überzeugt waren, dass die Gewinne die höheren Kurse rechtfertigen. Eine solche Gewinnstabilisierung ist derzeit kaum als gegeben anzusehen. Ferner glauben wir, dass sich die Gewinne von Finanzdienstleistern aufgrund eines geringeren Fremdkapitaleinsatzes sowohl bei den eigenen Aktivitäten als auch im System insgesamt in einem langfristigen Abwärtstrend befinden. Im vergangenen Jahrzehnt war der Grund für einen steigenden ROE ein höherer Verschuldungsgrad und eine höhere Gesamtkapitalrendite (ROA). Sinkt der Leverage-Effekt bei konstant bleibendem ROA, wird die Gewinnerholung verhaltener ausfallen, als es zwischen 2002 und 2005 der Fall war. Das nachfolgende Chart zeigt, dass das Verhältnis von Eigen- zu Gesamtkapital bei der Deutschen Bank einst rund 1.4 % betrug. In anderen Worten, der Leverage-Faktor lag bei knapp 70. Ähnlich wie bei anderen Investmentbanken beruhte fast das gesamte Wachstum der Deutschen Bank auf einem steigenden Fremdkapitalhebel. Die ‘Normalisierung’ des ROE wird sich daher ganz anders vollziehen als in früheren Zyklen. Dies ist der Grund, warum wir uns weiterhin sehr stark zurückhalten, trotz des Interesses an diesen Titeln in den vergangenen vier bis fünf Monaten.

Einige mögen mit Blick auf das Portfolio den Fonds für defensiv ausgerichtet halten. Wir sehen den Fonds so ausgerichtet, dass er unabhängig vom konjunkturellen Umfeld eine Outperformance erzielen kann. Qualitativ hochwertige Aktien sind stark unterbewertet. Sollte eine Erholung unmittelbar bevorstehen, dürften sich unsere Titel auf absoluter Basis gut entwickeln. Bleibt der Markt dagegen volatil, sollten unsere Titel eine relative (und möglicherweise sogar absolute) Outperformance verzeichnen. Man sollte sich nicht von den defensiven Merkmalen des Fonds täuschen lassen. Der Fonds ist so positioniert, dass er sich in jedem Szenario gut entwickelt.

Marktentwicklungen
Aus unserer Sicht kommt es derzeit vor allem auf Geduld an. Nach fast zwei Jahren Malaise in der Konjunktur und den Märkten bestehen weiterhin viele ungelöste Probleme.

  • Experten sind unterschiedlicher Meinung, welche Auswirkungen das USKonjunkturpaket haben wird, das im ersten Quartal 2009 verabschiedet wurde.
  • Die G20 Länder haben sich bislang weder auf eine globale Regulierung noch auf den Umfang einigen können, mit denen die Binnennachfrage stimuliert werden soll.
  • Amerikanische Banken unterziehen sich Stresstests, um Fragen zur Solvenz des Systems zu begegnen.
  • Anlageskandale und vom Steuerzahler finanzierte Bonuszahlungen sorgten für eine insgesamt negative Einstellung gegenüber vielen Finanzinstituten und CEOs.
  • Das politische Lavieren wirft die Frage auf, ob bei der Wiederherstellung der Wirtschafts- und Marktstabilität politische Aspekte weltweit Vorrang haben werden.

Bevor eine echte, nachhaltige Erholung einsetzen kann, brauchen wir mehr Vertrauen in Regierungen und Finanzinstitute – und dies benötigt Zeit. Die Erholung wird kommen: Entscheidend für die zyklischen Unternehmen ist das Tempo der Erholung. Ist das Tempo geringer, wofür aus unserer Sicht einiges spricht, wird es für die zyklischeren Unternehmen sehr schwierig, überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen, wie es noch bis zum dritten Quartal 2008 der Fall war. Die Kapazitätsauslastung ist viel zu gering und mithin der Kapazitätsüberhang viel zu hoch für eine Margenerholung in dem Tempo, das der Markt mit derart schnellen Kurserholungen zu implizieren scheint.

Fremd- oder Eigenkapital?
Auch wenn unser Portfolio ausschliesslich in Aktien investiert, haben wir vor anderen Märkten einen gesunden Respekt und glauben, dass diese uns einiges über den Zustand unserer eigenen Anlageklasse sagen können. Eine vieldiskutierte Frage ist, ob zum heutigen Zeitpunkt eine Renten- oder eine Aktienanlage in der Zukunft die bessere Rendite bringt. Kerngedanke der Überlegung ist, dass Anleihen in der Kapitalstruktur vorrangig sind, mehr Sicherheit bieten und einen höheren Ertrag versprechen. Aus unserer Sicht trifft jedoch diese höhere Attraktivität von Anleihen gegenüber Aktien derzeit nur auf Unternehmen geringerer Qualität zu. Qualitativ hochwertige Unternehmen sind dagegen sowohl in der historischen Betrachtung als auch auf absoluter

Anleihen von qualitativ schlechteren Unternehmen bieten in vielen Fällen zweistellige Renditen, während die Aktien dieser Unternehmen deutlich niedrigere Dividenden- und freie Cashflow- Renditen aufweisen. Ein Anleger, der sein Kapital in qualitativ weniger gute Unternehmen investieren will, kann daher mit Schuldtiteln attraktivere Renditen erzielen, selbst wenn Versicherungskosten (in Form von Credit Default Swaps) mit einberechnet werden.

Nehmen wir als Beispiel Arcelor Mittal, ein Grundstoffunternehmen von Weltrang, das Stahl produziert, verarbeitet und vertreibt. Wir waren bereits früher in der Aktie investiert und würden zum gegebenen Zeitpunkt ein erneutes Engagement in Betracht ziehen. Arcelor ist ein kapitalintensiveres und folglich zyklischeres Unternehmen und aus diesem Grund Konzernen wie British American Tobacco oder Nestlé unterlegen. Die aktuelle Dividendenrendite von Arcelor beträgt 4.5 % (könnte aber bald gekürzt werden), während die Anleihen mit fast 12 % rentieren. Werden die Anleihen mit einem Credit Default Swap abgesichert, der rund 800 Basispunkte kostet, bliebe noch immer eine Rendite von rund 4 %, die sich durchaus mit der Dividendenrendite des Unternehmens messen kann, während der Investor letztendlich sämtliche Bilanz- und Insolvenzrisiken vermeidet.

Unsere Analyse zeigt, dass Schuldtitel in diesem Fall und bei vielen anderen Unternehmen mit deutlich schlechterer Qualität als Arcelor relativ betrachtet eine überzeugendere Anlage sind als Aktien. Ist ein Anleger bereit, Kapital in ein qualitativ schlechteres Unternehmen zu investieren, und von der Überlebensfähigkeit des Unternehmens überzeugt, dann verspricht ein ungesichertes Anleiheengagement eine attraktive Rendite. Im Fall von Arcelor würde sie sich auf eindrucksvolle 12 % belaufen, wozu noch das Wertsteigerungspotenzial der Anleihe bei einer Konjunkturerholung käme. Ein Anleiheengagement bietet dem Investor eine höhere Rendite als eine Aktienanlage und positioniert ihn vorrangig in der Kapitalstruktur des Unternehmens. Der Investor geht für eine bessere Rendite ein geringeres Risiko ein.

Kapitalerhalt sollte in unseren Augen immer ein vorrangiges Anlageziel sein. Folglich ist es bei einer Anlage in qualitativ schlechtere Unternehmen sinnvoll, im oberen Rang der Kapitalstruktur zu bleiben, während man auf eine Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds und der Visibilität wartet – insbesondere.

Bei qualitativ höherwertigen Unternehmen ist die Renditedifferenz zwischen Anleihen und Aktien hingegen deutlich geringer. Nehmen wir alternativ Diageo, ein qualitativ hochwertiges Konsumgüterunternehmen mit einer Vielzahl weltbekannter alkoholischer Markengetränke wie Johnny Walker, Tanqueray und Guinness. Die Gewinnrendite des Titels beläuft sich derzeit auf rund 10 % und seine Dividendenrendite auf rund 4.5 %. Zum Vergleich, die Anleiherendite des Unternehmens liegt bei rund 4.4 %.

In diesem Fall und bei den meisten anderen qualitativ hochwertigen Unternehmen ist es wesentlich sinnvoller, in die Aktie des Unternehmens statt in seine Anleihen zu investieren. Dies gilt insbesondere dann, wenn das Überleben der Gesellschaft aufgrund der Bilanz und einer weniger zyklischen Natur des Cashflows nicht gefährdet ist. Zusätzlich zu einer vergleichbaren Rendite bieten die Aktien erstklassiger Unternehmen dem Investor Aufwärtspotenzial durch wachsende Gewinne. Die Aktie von Diageo etwa notierte in der Vergangenheit im Schnitt beim 15-fachen Gewinn. Ende März wurde sie bei einem KGV von lediglich 10 gehandelt. Zudem hat die Gesellschaft regelmässig mehr als 50 % des Gewinns als Dividende ausgeschüttet. Anleger kommen in den Genuss eines unmittelbaren Einnahmestroms (mit viertel- statt halbjährlicher Zahlung), der genauso attraktiv wie bei den Anleihen des Unternehmens ist. Hinzu kommt eine Gewinngrösse, die das Potenzial hat, kontinuierlich zu wachsen und für höhere Dividenden in der Zukunft zu sorgen. Ein Beispiel für die Widerstandsfähigkeit des Wachstums von Diageo ist die Mengenentwicklung in den Vereinigten Staaten, die im Februar – einem Monat, in dem der Stromverbrauch kaum zulegte – ein leichtes Plus aufwies. Man kann auch Nestlé als Beispiel nehmen. Vor dem Hintergrund der zweitschwersten Rezession aller Zeiten in den USA sind die Gewinnschätzungen für den Konzern in den vergangenen zwölf Monaten um weniger als 10 % gesenkt worden, während die Aktie ein Vielfaches davon nachgegeben hat. Trotz Wachstum, oder einer allenfalls minimalen Schrumpfung, sind die Multiples von qualitativ hochwertigen Unternehmen massiv zusammengefallen. Bei einer Konjunkturerholung sehen wir daher keinen Grund, warum die Nestlés oder Diageos dieser Welt auf Basis normalisierter Gewinne nicht wieder bei etwas höheren Multiples notieren sollten als Arcelor – wie es bis vor 8 oder 9 Monaten der Fall war.

Beim Vergleich der Alternative zwischen Aktie und Anleihe haben wir die Anleiherenditen einiger der grössten im Fonds vertretenen Titel (rund 42 % des Fondsvermögens) untersucht. Die gewichtete Durchschnittsrendite (von Anleihen mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 4 bis 6 Jahren) lag bei rund 5 %. Die gewichtete Gewinn- und Dividendenrendite betrug 8.8 bzw. 4.6 %. Dies spricht dafür, dass der eigentliche Wert unserer Unternehmen vornehmlich in ihren Aktien und nicht in ihren Anleihen zu finden ist. Von den Namen unterdurchschnittlicher Qualität, die im bisherigen Jahresverlauf die Marktentwicklung bestimmten, lässt sich dies hingegen nicht behaupten. Die Anleihemärkte sind offensichtlich nicht beeindruckt. Auch wir bleiben skeptisch.

Regionale Entwicklungen

Niederlande
Core Labs, eine der grössten Fondspositionen, leistete einen positiven Beitrag zur relativen und absoluten Performance. Der Titel war unter enormen Druck geraten, erholte sich aber mit der Stabilisierung der Energiepreise. Core Labs legte im Berichtsquartal um mehr als 20 % zu.

Frankreich
Die Fondsperformance profitierte im Berichtsquartal von der Untergewichtung Frankreichs in Verbindung mit einer guten Titelselektion. Air Liquide, L’Oreal und Total leisteten positive Beiträge zur relativen Performance.

Italien
Die Untergewichtung Italiens wirkte sich im Berichtsquartal positiv auf die Performance aus. Wir haben einen neuen Titel in den Fonds aufgenommen: Terna. Das Unternehmen ist Monopolbetreiber des Hochspannungsnetzes in Italien. Es erzielt eine regulierte Rendite auf sein Kapital, sodass der Gewinn nicht von einem möglichen Rückgang im Stromverbrauch beeinträchtigt wird. Darüber hinaus verfügt der Konzern über attraktive Wachstumsperspektiven mit einem für die Jahre 2008 bis 2012 geplanten Investitionsbudget von EUR 3.1 Mrd. und einer garantierten Rendite von durchschnittlich 9 %. Wir gehen bei Terna von einem Gewinnwachstum in der Bandbreite von 6-8 % aus. Die Gesellschaft schüttet gewöhnlich 60 % ihres Gewinns aus, woraus sich derzeit eine Dividendenrendite von 6.8 % ableitet.

Spanien
Während Spanien im vierten Quartal 2008 noch ein zweifacher Gewinner für den Fonds war, wurden die absolute und die relative Performance im Berichtsquartal von unseren dortigen Beständen und der Übergewichtung des Landes beeinträchtigt. Es kamen zum wiederholten Mal Gerüchte auf, wonach die spanische Regierung den Regulierungsrahmen für die Versorger ändern könnte. Dies belastete unsere Positionen in Enagas, deren Aktivitäten den Bau und Betrieb von Spaniens Gasdistribution umfassen, und Red Electrica, Eigentümer und Betreiber weiter Teile des spanischen Stromverteilungsnetzes. Obwohl wir unsere Bestände in diesen Unternehmen aus Vorsichtsgründen reduzierten, sind wir zuversichtlich, dass eine Änderung in der Regulierung deren Entwicklung nicht massgeblich beeinflussen wird; dies sind starke Unternehmen, die weiterhin eine deutliche Unterbewertung aufweisen.

Sektorentwicklungen

Von der Rallye im März profitierten die besonders gedrückten Sektoren wie Finanzdienstleister, zyklische Konsumgüter, Grundstoffe und Industrie. Auch wenn der Fonds im Finanzsektor über die Gesamtperiode eine Outperformance erzielte, litt die Performance unter dem Umstand, dass er in den anderen Sektoren, die von der Rallye profitierten, kaum engagiert war. Informationstechnologie und Grundstoffe waren im Berichtsquartal die Sektoren in Europa, die die beste Performance aufwiesen. Wir haben bereits in der Vergangenheit darauf hingewiesen, dass diese Sektoren sehr zyklisch sind und es schwerfällt, genügend zyklische Unternehmen zu finden, die unsere strikten Anlagekriterien erfüllen.

Energie
Mit der Stabilisierung und dem Anstieg der Ölpreise erholten sich die Unternehmen aus dem Energiesektor, die zuvor unter Druck standen. BG Group leistete im ersten Quartal einen positiven Beitrag zur absoluten und relativen Performance. BG Group ist einer der am besten geführten integrierten Energiekonzerne der Welt. Er ist vor allem im globalen Flüssiggasgeschäft (LNG) aktiv und verfügt über eine hervorragende Bilanz in der Realisierung schwieriger, aber lukrativer Gasprojekte. Wir halten LNG weiterhin für ein langfristiges, strukturelles Wachstumssegment. Die Erschliessung und der Transport von Erdgasvorkommen aus Regionen, in denen sie nicht benötigt werden, in die Verbraucherländer ist eine zentrale Aufgabe, die der Weltkonjunktur Unterstützung verleiht. Erdgas ist eine effiziente und relativ umweltfreundliche Energiequelle. Die Nachfrage wächst kontinuierlich, da sich der Energiemix in der weltweiten Stromerzeugung vor allem aufgrund von Umweltaspekten verändert. BG Group verfügt zudem im Rahmen von Gemeinschaftsprojekten mit Petrobas über wertvolle Offshore-Ölvorkommen in Brasilien (in den wertvollen Pre-Salt-Formationen).

Finanzdienstleister

Der Finanzsektor trug im ersten Quartal deutlich positiv zur relativen Performance bei. Der Fonds war gemessen an seiner Benchmark deutlich untergewichtet, während sich Münchener Rück, eine der neuen Fondspositionen in diesem Sektor, auf relativer Basis gut entwickelte.

Gesundheit
Eine starke Titelselektion und eine Übergewichtung verhalfen dem Gesundheitssektor im ersten Quartal zu einem positiven Beitrag zur relativen Performance, ungeachtet erheblicher kurzfristiger Störfaktoren.

Der Sektor wird weiter von der Unsicherheit über die möglichen Veränderungen im amerikanischen Gesundheitssystem beeinflusst. Die Anleger sorgen sich über die Folgen von (nach unserer Definition) radikalen Veränderungen, die massiven Druck auf die Erstattungssätze oder eine Verstaatlichung des gesamten Systems beinhalten könnten.

Die in unserem Fonds vertretenen Titel sind sorgfältig ausgewählt und aus unserer Sicht von möglichen Veränderungen in Amerika vergleichsweise wenig betroffen. Während wir weiter glauben, dass die Reformen in den Vereinigten Staaten am Ende moderater ausfallen dürften, wird der Sektor vermutlich latent unter Druck bleiben, bis das Ausmass der künftigen Neuerungen bekannt ist. Wir gehen davon aus, dass die Fondspositionen aus dem Gesundheitssektor langfristig weiterhin hohe einstellige bis knapp zweistellige Gewinnzuwächse erzielen werden. Auf absoluter Basis bewegen sich ihre Bewertungsmultiples in vielen Fällen auf historischen Tiefständen, obwohl Marktposition und Markteintrittsbarrieren bei diesen Unternehmen intakt sind.

Versorger
Der Markt hatte im ersten Quartal kein Interesse an den Versorgern. Er verfolgte vielmehr das Beta. Eine Folge davon war, dass die Versorgerbranche für den Fonds der Sektor mit der schlechtesten Performance war.

Währungen
Unser Währungsmodell drehte im Berichtsquartal in den negativen Bereich. Daraufhin reduzierten wir die Absicherung unserer Fremdwährungspositionen. Am Quartalsende hatten wir weiterhin das britische Pfund gegen den US-Dollar abgesichert, allerdings nur noch rund 50% des Engagements.

Portfolioveränderungen

Neue/ Wert steigernde Positionen
SES (Zyklische Konsumgüter – Luxemburg): SES ist ein in Luxemburg ansässiger Satellitenbetreiber mit einer globalen Flotte von 40 geostationären Satelliten. Er ist sowohl in Europa zusammen mit Eutelsat als auch in Amerika zusammen mit Intelsat Teil eines Duopols. Die Satelliten von SES befinden sich nicht in niedrigen Umlaufbahnen, wo es kürzlich zu einer Kollision kam; sie sind vielmehr in einer deutlich weiter von der Erde entfernten Umlaufbahn, die in einem internationalen Abkommen genau definiert ist. Sie enthält klar definierte und voneinander getrennte Slots, die sich alle in die gleiche Richtung und in der gleichen Geschwindigkeit bewegen. Das Kollisionsrisiko ist daher zu vernachlässigen.

Dies ist ein Geschäft mit hohen Markteintrittsbarrieren. Die Kapazität ist durch Bandbreiten und verfügbare Orbitalpositionen begrenzt. Darüber hinaus halten hohe Anlaufkosten neue Anbieter fern. Für SES-Kunden reduziert sich das Risiko von Störfällen, da SES über eine Flotte von Satelliten verfügt und bei einem Ausfall Signale transferieren kann. Das Wachstum des Unternehmens wird von einer steigenden Marktdurchdringung des Satellitenfernsehens, einer höheren Bandbreitennachfrage durch HDTV und einer Ausweitung der Fernsehkanäle gespeist.

Indra Sistemas (Gesundheit – Spanien): Indra ist einer der führenden spanischen Anbieter von Software für den Rüstungs- und den Kommunikationssektor sowie IT-Dienstleister. Der Konzern entwickelt kundenspezifische Applikationen für Unternehmen und Organisationen aus dem Rüstungs-, Sicherheits-, Transport-, Energie- und Telekommunikationsbereich sowie aus sonstigen Industrien. Das Geschäft ist nicht kapitalintensiv und hat in der Vergangenheit durchweg hohe Renditen erwirtschaftet, die auch künftig erzielbar sein sollten. Der Titel wird etwa mit dem 12- fachen seines Gewinns 2009 bewertet und verfügt über eine Dividendenrendite von knapp 3 %.

Verkaufte oder reduzierte Positionen
Angesichts von Sorgen über mögliche Veränderungen in der Regulierung der Versorger in Spanien haben wir aus Vorsichtsgründen unsere Bestände in Enagas und Red Electrica vorerst geringfügig reduziert.

Wir nutzten die Markteuphorie während der Rallye und bauten einige der zyklischeren Namen im Fonds ab, darunter Orkla, Siemens und Schlumberger.

Dies ist seit geraumer Zeit das erste Quartal, in dem wir nicht aufgrund unserer strikten Verkaufsdisziplin gezwungen waren, Fondspositionen zu veräussern.

Performanceanalyse

Positive Performancebeiträge
Die Fondsbestände in Core Labs, BG Group, Orkla und SES gehörten im Berichtsquartal zu den Titeln mit den höchsten positiven Beiträgen zur absoluten Performance.

Negative Performancebeiträge
Enagas, Red Electrica und Phillip Morris waren im Berichtsquartal für die höchsten negativen Beiträge zur absoluten Performance verantwortlich.

Ausblick
Wir glauben, dass sich Vermögenszuwächse und eine Outperformance des Marktes langfristig am besten durch Anlagen in erstklassige Unternehmen erzielen lassen, die attraktiv bewertet sind. In der Vergangenheit haben sich Kurse von Qualitätsunternehmen genauso gut, wenn nicht sogar besser als solche von qualitativ schlechteren Unternehmen entwickelt, den Anleger dabei aber einer geringeren Volatilität ausgesetzt.

Es ist daher unklar, ob die Rallye bei den qualitativ schlechteren Titeln nachhaltig ist. Sollten wir den Boden erreicht haben, dürfte sich der Fonds auf absoluter Basis gut entwickeln, da die im Portfolio enthaltenen Titel derzeit auf historisch niedrigen Niveaus notieren. Sollte der Markt seinen Tiefpunkt dagegen noch nicht erreicht haben, dürften unsere Titel eine Outperformance verzeichnen – auf relativer und möglicherweise sogar auf absoluter Basis. Unsere Portfoliowerte werden 2009 Gewinnsteigerungen erzielen. Sie weisen insgesamt eine geringe Verschuldung und hohe Dividenden auf, bei denen Kürzungen unwahrscheinlich sind. Bei den Titeln des breiteren Markts dürfte es dagegen zu Gewinnrückgängen und Dividendensenkungen kommen; einige müssen möglicherweise Insolvenz anmelden.

Auf wahrscheinlichkeitsgewichteter Basis fühlen wir uns mit den Unternehmen in unserem Portfolio sehr wohl. Die Marktentwicklung der vergangenen zwei Jahre war zwar oftmals sehr schmerzvoll, hat aber Chancen eröffnet, um in qualitativ hochwertige Unternehmen auf Bewertungsniveaus zu investieren, die es lange Zeit nicht mehr gab. Wir haben die Chancen genutzt und glauben, dass unser Fonds ein enormes Aufwärtspotenzial in sich birgt. Der Schlüssel zur Realisierung dieses Potenzials in Form von Anlagerendite liegt, wie immer, in der Geduld.

Quelle: Vontobel Asset Management



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