Die osteuropäischen Aktienmärkte verzeichneten im 3. Quartal 2007 eine starke Volatilität, bewegten sich aber unter dem Strich kaum. Während Russland und Tschechien leicht zulegen konnten, waren Ungarn und Polen etwas im Minus. Das prägende Ereignis war eine ca. 10prozentige Marktkorrektur im August welche im September prompt wieder aufgeholt wurde.
Märkte und Unternehmen
Auf Sektorebene legten die Rohstoffaktien stark zu mit den grössten Gewinnen bei Metallunternehmen. Der Immobiliensektor kam hingegen durch die Immobilienkrise in den USA und anderen Ländern und durch die ins Gerede gekommene Meinl European Land unter Druck. Der Vontobel Fund – Central and Eastern European Equity hat im dritten Quartal 2007 8% eingebüsst.
Die Hauptgründe sind das fehlende Engagement in den risikobehafteten Rohstofftitel und das Übergewicht in den langfristig interessanten Immobilienaktien. Aufgrund der breiten Diversifikation und des stark wertorientierten Investmentansatzes ist das Risikoprofil des Fonds wesentlich geringer als dasjenige anderer osteuropäischer Aktienfonds. Die monatliche Volatilität im letzten Jahr lag nur bei 9,0%. Über die letzten 5 Jahre konnte der Fonds eine jährliche Rendite von 22,4% erreichen.
Am Marktumfeld hat sich im dritten Quartal 2007 wenig geändert. Kleine, illiquide Unternehmen aus Ländern, in denen die Konvergenz noch nicht sehr weit fortgeschritten ist, sind generell deutlich höher bewertet als grosse, liquide Titel aus etablierten Märkten. Unternehmen mit aktuell niedrigen, aber potenziell stark steigenden Gewinnen und Cashflows werden gegenüber Unternehmen mit hohem stabilen Cash Flows bevorzugt. Derzeit wird Risiko nicht als Risiko, sondern als Chance angesehen und wird in der Bewertung nicht als Diskont, sondern als Prämie reflektiert. Unsere Strategie bleibt daher unverändert.
Wir haben weiterhin eine sehr niedrige Gewichtung in Rohstoffaktien und rohstoffabhängigen Aktien. Aus unserer Sicht sind die Bewertungen auf Basis normalisierter Gewinne sehr hoch. Dies insbesondere, wenn sich der Marktkonsensus über den Ausblick der globalen Wirtschaft weiter verschlechtern sollte. Rohstoffaktien erscheinen zwar auf den ersten Blick mit einer Bewertung von 8-12x Gewinn des laufenden Jahres relativ günstig bewertet, allerdings sind die hohen Gewinne und damit die niedrigen Kurs Gewinn Verhältnisse (KGV) das Resultat zur Zeit extrem hoher Kapitalrentabilitäten von 20-40%. Wir gehen davon aus, dass die Kapitalrentabilitäten langfristig auf dem Niveau der Kapitalkosten in der Gegend von 10-15% liegen werden und rechnen daher mittelfristig mit einem deutlichen Gewinnrückgang und als Folge mit einem hohen Kursverlustpotenzial bei Rohstofftiteln. Während diese Aktien historisch häufig unter ihrem Buchwert gehandelt wurden, so sind derzeit Bewertungen von 3-4 mal Buchwert durchaus die Norm.
Wir haben nach wie vor eine hohe Gewichtung von Konsum- und konsumabhängigen Titeln in unserem Portfolio. Das reale Einkommens- und Vermögensniveau in Zentral- und Osteuropa steigt kontinuierlich an und die Konsum- sowie Penetrationsraten sind deutlich niedriger als in Westeuropa. Insbesondere russische Konsum- und konsumabhängige Titel sind aus dieser Perspektive interessant, da wir durch die grosse Rohstoffnachfrage aus China und Indien langfristig von einer positiven Entwicklung Russlands ausgehen, selbst wenn es immer wieder zyklische Schwankungen geben wird. Auch einige Telekomtitel erscheinen uns aufgrund ihrer hohen, stabilen Cash Flows und Dividendenrenditen sehr attraktiv.
Die Quartalszahlen für das 2. Quartal 2007 entsprachen überwiegend den positiven Erwartungen. Insbesondere Unternehmen aus dem Banken, Immobilien und Konsumbereich konnten hohe Gewinnzuwächse verzeichnen. Während Unternehmen aus diesem Bereich ohne Zweifel gutes strukturelles Wachstum aufweisen, dürfen die aktuell hohen Gewinnwachstumsraten nur bedingt in die Zukunft fortgeschrieben werden, da sie zu einem gewissen Grad zyklisch bedingt sind.
Neue oder aufgestockte Positionen Equest Investments Balcans (Balkan/Bulgarien, Holding) Equest Investments Balcans ist ein Unternehmen mit Fokus auf Konsumgüter- und konsumgüternahe Branchen in der Balkanregion, insbesondere in Bulgarien. Durch den starken wirtschaftlichen Aufholprozess, hohe Direktinvestitionen, liberale Wirtschaftspolitik und resultierend steigender Beschäftigung und Löhne erwarten wir einen starken Zuwachs beim Konsum besonders in dieser Region. Equest bietet Zugang zu genau diesem Wachstum und das Unternehmen ist mit einem Abschlag von ca. 30% zum aktuellen Buchwert sehr günstig bewertet.
Immoeast, CA-Immo (Zentral- und Osteuropa, Immobilien) Durch das starke Wirtschaftswachstum in Osteuropa ist die Nachfrage nach Immobilien start gestiegen während das Angebot vielerorts noch sehr gering ist. Österreichische Gesellschaften mit Geschäftsschwerpunkt in Osteuropa profitieren in besonderem Masse von diesem Trend. Immoeast und CA-Immo notieren zu einem Abschlag von ca. 20% zum aktuell veröffentlichten Nettoinventarwert und sind daher so günstig bewertet wie nie zuvor in ihrer Unternehmensgeschichte.
Liquidierte oder reduzierte Positionen TPSA (Polen, Telekom) Die Aktie hat sich in der letzen Zeit in einer relativ breiten Range zwischen PLN 20 und 25 bewegt. Über PLN 25 ist die Aktie überbewertet und wir haben die Position reduziert. Generell ist das Telekomgeschäft in Osteuropa defensiv und gut prognostizierbar. Die Cash-Flows und Dividenden sind seit Jahren stabil. Bei einem Preis von über PLN 25 liegt die Dividendenrendite allerdings mit weniger als 6% zu niedrig, da das Umsatzwachstum sehr schwach ist.
OTP (Ungarn, Bank). OTP war lange Zeit eine grosse Position, da sie mit einem starken Bewertungsabschlag zum osteuropäischen Bankenmarkt notierte. Die Aktie ist zuletzt aber sehr stark gelaufen und hat unseren Zielpreis überschritten. Folglich haben wir sie verkauft.
Betrachtungen des Portfoliomanagers Wir investieren stark wertorientiert und risikobewusst und vermeiden Investitionen in illiquide, riskante Unternehmen. Wir haben das Portfolio breit nach Ländern und Sektoren gestreut. Als Ergebnis hat der Fonds eine der niedrigsten Volatilitäten unter allen osteuropäischen Aktienfonds von nur 10.8% über die letzten 3 Jahre. Der Vontobel Fund – Central and Eastern European Equity möchte von säkularen Wachstumstrends in Osteuropa profitieren und ist daher schwergewichtig im Konsumgüterbereich und in konsumnahe Titel investiert. Unserer Meinung nach sind osteuropäische Rohstofftitel derzeit stark überbewertet und wir rechnen mittelfristig mit einer starken Korrektur in diesem Segment.
Daher investiert der Fonds momentan nicht in den Rohstoff- und Energiesektor. Die Bewertungen der Aktien im Fonds sind mit einem KGV von 13x nach wie vor attraktiv, da bislang die steigenden Kurse mit steigenden Umsätzen und Gewinnen der Unternehmen verbunden waren. Durch die Fokussierung unserer Investitionen in Konsum- und konsumnahen Sektoren, bietet unser Portfolio hervorragenden Zugang zum strukturellen Wachstum der Region Zentral- und Osteuropa aber ohne das unkalkulierbare Risiko von Rohstoffaktien, die in den letzten Jahren extrem stark angestiegen sind.
Quelle: Vontobel Group
