Während der grösste Teil der Welt im dritten Quartal 2007 die Leidensgeschichte der Kreditmärkte verfolgte, stellten die ausgezeichneten Unternehmensgewinne, die nachlassende Exporttätigkeit und die zunehmende Teuerung bei Nahrungsmitteln die Hauptthemen im chinesischen Kulturraum dar.
Makroökonomische Aspekte
Im dritten Quartal veröffentlichen die chinesischen Unternehmen ihre Ergebnisse. Die Ergebnisse für das erste Halbjahr 2007 lagen über den Markterwartungen. Im Markt für A Shares verzeichneten die Unternehmen im Vorjahresvergleich ein Nettogewinnwachstum von 69%, der gewichtete durchschnittliche Gewinn je Aktie stieg um 65%. Die Hausse in A Shares trug 20% 25% zum gesamten Gewinnwachstum bei; die Erträge aus dem jeweiligen Kerngeschäft wuchsen um 45% 50%.
Im Berichtsquartal gab die Inflation Anlass zu den meisten Befürchtungen. Nachdem der Index der Konsumentenpreise (CPI) bereits im Juli auf ein Zehn Jahres Hoch von 5.6% gestiegen war, erreichte er im August 6.5%. Die massive Teuerung bei Nahrungsmitteln (plus 18.2% im Vorjahresvergleich) ist der Hauptgrund für diese Entwicklung. Der Fleischpreis stieg um 49%, der Eierpreis um 23.6% und bei Gemüse lag die Teuerung bei 22.5%. Nahrungsmittel und verarbeitete Produkte machen derzeit 33% bzw. 40% des für die Messung der Teuerung in China massgeblichen Waren korbs aus. Unter Ausschluss der Nahrungsmittel blieb die Teuerung mit 0.9% allerdings stabil. Die nominalen Löhne in der verarbeitenden Industrie stiegen etwas über 10% an. In einer neueren Studie kommt die chinesische Akademie für Sozialwissenschaften zum Schluss, dass der Arbeitskräfte überschuss bis zum Jahr 2010 anhalten könnte und der Inflationsdruck daher kaum als heftig bezeichnet werden könne.
Im August ging das Exportwachstum auf 22.7% (Vorjahresvergleich) zurück, während es im Juli noch bei 34.2% gelegen hatte. Dieser Vergleich wird allerdings durch die Einführung einer 15%igen Exportsteuer per 1. August verzerrt. Im Juli hatten sich die Exporteure daher bemüht, noch so viele Güter wie möglich zu verschiffen.
In Hongkong revidierte die Regierung ihre Prognose für das BIP Wachstum im laufenden Jahr von 4.5% 5.5% auf 5% 6%, nachdem es im zweiten Quartal 6.9% erreicht hatte. Im ersten Quartal lag es bei 5.7%. Dank rekordhohen Touristenströmen (2.8 Millionen Besucher) legten die Detailhandelsumsätze im Vergleich zum Vorjahr im August um 15% zu und lagen somit deutlich über dem ersten Halbjahr 2007 (10%). Die inländische Konsumnachfrage fällt ebenfalls stärker aus, wie der hohe Absatz von Autos und Möbeln zeigt. Da die Teuerung bei den Nahrungsmitteln Festland china in nichts nachsteht, stieg die Teuerung im August im Vergleich zum Vorjahr um 1.6% und lag somit 10 Basispunkte über dem Wert im Juli.
Der Markt im Überblick
Nach der Bekanntgabe der Inflationszahlen für August gingen die Anleger von harten zinspolitischen Massnahmen aus und realisierten ihre Gewinne in A Shares. Die Aktienkurse erholten sich aber bald danach und legten nach dem Tief anfangs Juli 48% zu. Gründe hierfür liegen in der konstanten Liquidität im Inland und der Tatsache, dass die chinesische Regierung tatsächlich nur milde zinspolitische Massnahmen ergriff.
Die chinesische Zentralbank hob die obligatorische Einlagenreservequote zwei Mal an und erhöhte die Leitzinsen im Berichtsquartal drei Mal, um überschüssige Liquidität abzuschöpfen und den Börsen eine Abkühlung zu verschaffen. Die Hausse setzte sich zwar fort, aber das Umsatzvolumen gab nach, da das Aktienangebot breiter wurde: In Hongkong kotierte chinesische Unternehmen tätigten Börsengänge am einheimischen Markt für A Shares.
Die Ängste vor der Entwicklung der US Hypotherkarkredite geringer Bonität (subprime) erfassten das ganze globale Finanzsystem. Auch Hongkong und Taiwan machten die rapide Talfahrt der meisten Märkte der Welt mit. In Hongkong erholten sich die Aktien aber deutlich und stiegen sogar höher als vor der Augustkrise. Am 20. August genehmigte das chinesische Amt für Devisenverwaltung ein Konzept, das chinesischen Privatpersonen Anlagen in Hongkong erlaubt. Dies führte zum stärksten je gesehenen Rally in chinesischen Unternehmen mit Kotierung in Hongkong. Dies sowie die Zinssenkung der US Notenbank (Fed) liessen den Hang Seng , den H Share und den Red Chip Index auf neue Höchststände ansteigen.
Am 12. September lancierte China Southern Security den ersten QDII (Qualified Domestic Institutional Investor) Fonds. Nach dem ersten Auflegungstag nahm der Fonds keine Zeichnungen mehr entgegen; er war bereits drei Mal überzeichnet. Später erhielt der Fonds die Genehmigung, seinen Umfang von USD 2 Milliarden auf USD 4 Milliarden zu erhöhen. Die Aktienbörsen in Hongkong profitierten auch vom starken Wirtschaftswachstum der Stadt mit einem über den Erwartungen liegenden BIP Wachstum und starken Detailhandelszahlen.
Wertentwicklung
Im dritten Quartal erbrachte der Fonds eine Rendite von 39% und lag damit leicht unter der Benchmark (41.4%).
Das Berichtsquartal fiel extrem volatil aus. Am 17. August fiel der Nettoinventarwert des Fonds dramatisch, um sich bis zum 28. September nicht nur zu erholen, sondern sogar zuzulegen. Drei Faktoren waren massgeblich für diese Entwicklung: Erstens wiesen die meisten im Portfolio vertretenen Titel für das erste Halbjahr gute Ergebnisse aus, die über den Markterwartungen lagen. Zweitens kam unseren in Hongkong kotierten chinesischen Aktien zu gut, dass die chinesische Regierung sich weiterhin für Kapitalabflüsse in die Aktienmärkte Hongkongs aussprach, was eine Rekordhausse auslöste. Drittens wurden – wie bereits angemerkt – keine der erwarteten aggressiven zinspolitischen Massnahmen umgesetzt. Daher erholte sich die Stimmung am Markt – und mit ihr unsere Positionen.
Unsere leichte Minderrendite (sowohl im dritten Quartal als auch seit der Lancierung) lässt sich grösstenteils auf unsere Untergewichtungen massgeblicher Indexbestandteile wie China Mobile und China Life zurückführen. Die Kursentwicklung beider Titel hielt mit der Hausse der Börsen Hongkongs Schritt. Die in der Spielindustrie tätige AGTech blieb am deutlichsten hinter der Benchmark zurück. Sany Heavy und China Infrastructure Machinery wurden nach einer beeindruckenden Kursentwicklung von Gewinnmitnahmen getroffen.
Einige für uns äusserst überzeugende Positionen erwiesen sich als brillant. Das Portfolio ist in der Versicherungsbranche übergewichtet; nach dem 16. August stieg der Aktienkurs von PICC um 90%, der von Ping An um 82%. Beide Unternehmen wiesen für das erste Halbjahr einen Reingewinnzuwachs von über 100% aus. China Communication Construction, ein Unternehmen, das innerhalb des Fonds die Investitionsgüterbranche vertritt, wies im selben Zeitraum einen Reingewinnzuwachs um 153% aus. Seit dem 16. August ist der Aktienkurs um 27% gestiegen; seit dem Börsengang im Dezember 2006 stieg er um 302%.
Aktivitäten
Im Berichtsquartal zeichneten wir Aktien aus dem Börsengang von Wuxi PharmaTech, einem Anbieter von Auftragsforschung. Zudem kauften wir Aktien von Guangzhou Shipyard International, einer der führenden Werften Chinas. Neu wurden Baoye (Immobilien und Baubranche) sowie Haitian International (Spritzguss) in das Portfolio aufgenommen. Die zunehmende Teuerung bei Nahrungsmitteln war der Grund für den Verkauf des Gastronomieunternehmens FJFC.
Kauf: Wuxi PharmaTech
Wir zeichneten Aktien aus dem Börsengang von Wuxi PharmaTech, dem grössten chinesischen Unternehmen für Vertragsforschung. PharmaTech gehört auch weltweit zu den grössten solchen Unternehmen. Ingesamt arbeitet PharmaTech für rund 70 Kunden, wozu auch neun der zehn weltweit grössten Pharmaunternehmen wie Pfizer und Merck gehören.
PharmaTech nutzt den weltweiten Trend zur Auslagerung von Dienstsleistungen für ein rasches Wachstum und eine führende Position in diesem Sektor. In der Vergangenheit lag die Kernkompetenz der Pharmaunternehmen in der Entdeckungsphase von Medikamenten; sie lagerten daher kaum Aktivitäten aus. Der zunehmende Druck auf die Forschungs und Entwicklungs Effizienz führte aber dazu, dass Pharma und Biotech Unternehmen allmählich jeden grösseren Prozessbestandteil in den Bereichen Entdeckung und Entwicklung von Medikamenten an Zulieferer auslagerten.
Wuxi PharmaTech hat gegenüber vergleichbaren amerikanischen und europäischen Unternehmen zwei wichtige Wettbewerbsvorteile: tiefere Preise und bessere Dienstleistungsqualität. Das Unternehmen stellt seinen Kunden Vollzeitstellenkosten von USD 95’000 pro Jahr in Rechnung. Dies sind 38% des Ansatzes seiner amerikanischen Konkurrenten. Die Hauptkunden wie etwa Merck zeigten sich höchst zufrieden mit PharmaTech, da die 11’345 hier tätigen Spezialisten in der Lage sind, neue Projekte rasch anzugehen.
Labordienstleistungen tragen 74% zum geschätzten Jahrensumsatz bei. Ihr Wachstum wird für die nächsten drei Jahre bei 50% p.a. geschätzt. Die Zunahme der Lohnkosten wird wahrscheinlich durch rascheres Wachstum in neuen Gebieten mit höheren Margen wie Biologie Dienstleistungen kompensiert, sodass wir konstante Bruttomargen von 50% erwarten. Um die zunehmende Nachfrage der Kunden abzudecken, plant das Unternehmen bis Mitte des nächsten Jahres eine Erweiterung seiner Produktionskapazität um das Vierfache. Der erwartete Umsatzanteil der Forschung beträgt für das laufende Jahr 26% und sollte in den nächsten drei Jahren bei Bruttomargen von 40% um 160% p.a. wachsen.
Kauf: Guangzhou Shipyard International
Wir engagierten uns in Guangzhou Shipyard International (GSI). Dies ist die viertgrösste Werft der Welt (sowie die grösste chinesische Werft) für Tanker der Handy Size Klasse mit einem Marktanteil von 15%. Der Schiffsbau trug 87% zu den Erträgen des letzten Jahres bei, Stahlrahmen 9% und andere Aktivitäten 4%.
Weltweit erlebt der Schiffsbau derzeit einen Boom auf Grund des Umsatzwachstums bei Öl und Chemikalien und des Ersatzbedarfs. Das Unternehmen verzeichnet durch den Preisanstieg im Schiffsbau ein starkes Gewinnwachstum; seine Auftragsbücher sind bis 2011 gefüllt. Seit Anfang des Jahres 2006 ist der durchschnittliche Verkaufspreis für Handy Size Tanker mit einer Wasserverdrängung von 47’000 Bruttoregistertonnen um 11% auf USD 49 Millionen pro Schiff gestiegen. Alle neueren Aufträge erbringen höhere Preise, so dass wir von einem weiteren Anstieg des durchschnittlichen Verkaufspreises ausgehen. Insgesamt hat das Unternehmen Aufträge für 63 Schiffe, von denen 7 im laufenden Jahr, 14 im Jahr 2008, 17 im Jahr 2009, 23 im Jahr 2010 und 2 im Jahr 2011 zu liefern sind. Das Zusammenwirken von steigenden Durchschnittspreisen und Skaleneffekten, stabilen Materialkosten, einem kürzeren Bauzyklus und Effizienzsteigerungen sollte dazu führen, dass die EBITDA Marge von 12% im letzten Jahr auf 18% im Finanzjahr 2009 ansteigen dürfte.
Aller Wahrscheinlichkeit nach wird das Unternehmen von seinem Mutterhaus China State Shipbuilding Corporation zusätzliche Aktiven erhalten. China State Shipbuilding Corporation ist derzeit zu 35.7% an GSI beteiligt. Die in derselben Region gelegenen Werften Guangzhou Longxue und Guangzhou Wenchong sind in diesem Zusammenhang potenzielle Kandidaten. So liesse sich der Kapazitätsengpass von GSI beheben, da eine derartige Übernahme die jährliche Produktionskapazität um das Fünffache steigern würde. Das Unternehmen könnte auf diesem Wege seine Produktpalette erweitern und nicht nur Handy Size Tanker, sondern auch grosse Schiffe bauen.
Kauf: Baoye
Wir kauften Aktien von Bayoe, einem in drei Sparten gegliederten Unternehmen . Bauwesen, Baumaterialien und Liegenschaften. Bayoe expandiert durch Fusionen und Übernahmen in andere Regionen und übernimmt immer mehr Bauprojekte. Die wachsende Bautätigkeit in China sorgt für eine stabile Nachfrage nach Baumaterialien. Bayoe baut seine Kapazitäten auf diesem Gebiet durch neue Fabriken in Hefei und Wuhan aggressiv aus. Zudem steigert das Unternehmen den Auslastungsgrad der bestehenden Fabrik in Shaoxing. Potenzielle Fusionen und Übernahmen von staatlichen Bauunternehmen und neue Bauprojekte bilden den Nährboden für das zukünftige Wachstum.
Kauf: Haitian International Holdings
Wir engagierten uns in Haitian International Holdings, einem Hersteller von Spritzgussteilen aus Plastik. Das ausgeprägte Wachstum der Konsumnachfrage in China lässt uns auf ein solides und nachhaltiges Wachstum schliessen. Die Produkte von Haitian werden in der Automobilindustrie, dem Gesundheitssektor, Haushaltsgeräten und anderen Konsumprodukten auf breiter Front eingesetzt
Verkauf: Fu Ji Food and Catering
Fu Ji Food and Catering (FJFC) ist einer der grössten Anbieter in der Vertragsgastronomie in China. Das Unternehmen besteht aus drei sich ergänzenden Sparten: Catering (77% des Umsatzes im laufenden Finanzjahr), chinesischen Restaurants (20%) und Convenience Nahrungsmitteln (3%). FJFC bedient nicht nur Unternehmen, sondern auch die Eisenbahnen in China. Die Triebwagenzüge nahmen im April des laufenden Jahres den Betrieb auf und transportieren derzeit 700’000 Passagiere pro Tag. Im Vorfeld der Olympischen Spiele wird sich die Anzahl Passagiere im nächsten Jahr wahrscheinlich verdoppeln. Das Eisenbahnministerium hat diesen Catering Vertrag auf Grund der Dienstleistungsqualität und der Betriebsgrösse an FJFC vergeben. Das Unternehmen geht von einem Marktanteilszuwachs von über 50% im Eisenbahngeschäft aus. Allerdings wird die Zusammenarbeit mit den einzelnen Bahnlinien hinsichtlich der Zulassungen und der Logistik einige Zeit in Anspruch nehmen.
Wir stufen die Vertragsgastronomie in China weiterhin positiv ein, verkauften FJFC aber wegen des Anstiegs der Konsumentenpreise. Die Teuerung bei Nahrungsmitteln ist anscheinend hartnäckiger als erwartet. Sie stieg von 7.1% im April auf 18.2% im August. Der Markt geht von einer Fortsetzung dieses Trends im vierten Quartal aus. Die Lohnkosten tendieren ebenfalls nach oben. Daher
wird FJFC unweigerlich unter Margendruck kommen, da Nahrungsmittel und Personal die beiden grössten Kostenfaktoren darstellen.
Aussichten
Der 17. Kongress der kommunistischen Partei Chinas fand im Oktober 2007 in Beijing statt. Er wird alle fünf Jahre abgehalten und hat dieses Mal einen wichtigen politischen Stellenwert, da er den Weg für die Regierungsumbildung im Rahmen des nationalen Volkskongresses vom März 2008 ebnet. Wir gehen davon aus, dass die Regierung im Vorfeld des Volkskongresses und der Olympischen Spiele nur sehr zurückhaltend Massnahmen ergreifen wird.
Nach unserer Ansicht fällt die CPI Teuerung im Oktober unverändert hoch aus, schwächt sich danach aber ab. Wir halten an unserer Inflationsprognose von 4.0% bis 4.5% für das laufende Jahr und 3.5% für das Jahr 2008 fest. Im nächsten Jahr wird der Rückgang der Immobilienpreise die Konsumnachfrage in den USA einschränken und sich somit negativ auf die chinesischen Exporte auswirken. Wenn die Nahrungsmittelkosten im laufenden Jahr nicht in vergleichbarem Mass ansteigen wie 2006, sollte die Inflation im Jahr 2008 nachlassen. Mit der Erntezeit im Herbst nimmt das Angebot an Nahrungsmitteln zu, sodass wir davon ausgehen, dass der hohe Basiseffekt im vierten Quartal nachlässt. Die Regierung verfügt ausserdem über ausreichende Lebensmittelreserven, mit denen sie bei Bedarf den Markt alimentieren kann. Zudem stehen ihr Verwaltungsmassnahmen zur Preiskontrolle zur Verfügung. Letztlich könnte China auch mehr Nahrungsmittel importieren. In letzter Zeit äusserten sich Regierungsagenturen öffentlich zur Inflation für das ganze Jahr: Sie soll unter 4.0% liegen. Die Nationale Kommission für Entwicklung und Reform (NDRC), Chinas wichtigste Agentur für Wirtschaftsplanung, hat die lokalen Behörden zur Zurückhaltung bei der Freigabe der staatlich kontrollierten Preise und zu harten Massnahmen gegen „ungesetzliche Preiserhöhungen“ angehalten.
Wir gehen davon aus, dass die Geldpolitik der Zentralbank in nächster Zeit darauf ausgelegt ist, überschüssige Liquidität aus den Märkten abzuschöpfen. Neben den Offenmarktgeschäften stehen unseres Erachtens eine weitere kleine Zinserhöhung sowie einige zusätzliche Aufstockungen der Reservequoten an. China setzt sich weiterhin auf verschiedenen Wegen für Kapitalabflüsse ein: QDII, QDRI (Qualified Domestic Retail Investors) sowie CIC (China Investment Corporation, das neue staatliche Vermögensverwaltungsvehikel Chinas) sind einige dieser Modelle. Die neue Rückkehrdynamik der in Hongkong kotierten chinesischen Unternehmen an den A Share Markt ist ebenfalls in diesen Kontext einzuordnen. Allein im September fanden Börsengänge von A Share
Unternehmen im Wert von CNY 150 Milliarden statt, während sie sich im ersten Halbjahr nur auf CNY 120 Milliarden beliefen. Als Nächstes steht der Börsengang von PetroChina an. Es könnten bis zu CNY 38 Milliarden über die Börse platziert werden.
Aus diesen Gründen sollten die chinesischen Aktienmärkte sich auch bei einer Verknappung der kurzfristigen Liquidität und milden Inflationsbekämpfungsmassnahmen robust entwickeln. Langfristig stehen wir Anlagen in China nach wie vor positiv gegenüber. Die Gründe hierfür liegen im star ken Wirtschaftswachstum der Volksrepublik, den robusten Unternehmensgewinnen und der Fortsetzung des Kursanstiegs des CNY.
Hongkong profitiert eindeutig von den Massnahmen der chinesischen Regierung zur Förderung von Kapitalabflüssen. Es ist von einer anhaltenden Dynamik des Detailhandelsumsatzes auszugehen; in der arbeitsfreien „Golden Week“ wurden rekordhohe Besucherzahlen in zahlreichen Einkaufszentren Hongkongs vermeldet.
Wichtige rechtliche Hinweise
Der China Stars Equity ist ein Teilfonds des Vontobel Fund, einem Anlagefonds nach luxemburgischem Recht. Der Verkaufsprospekt, der vereinfachte Prospekt, die Satzung sowie der Jahres bzw. Halbjahresbericht können kostenlos bezogen werden bei: Vontobel Fonds Services AG, Zürich und Raiffeisen Schweiz Genossenschaft, St. Gallen, als Vertreter. Bank Vontobel AG, Zürich, und Raiffeisen Schweiz Genossenschaft, St. Gallen, sind die Zahlstellen in der Schweiz. Potenzielle Anleger werden darauf aufmerksam gemacht, dass Anlagen in den Vontobel Fund – China Stars Equity mit einem höheren Risiko verbunden sind. Aktienmärkte und Volkswirtschaften in aufstrebenden Märkten (Emerging Markets) sind allgemein volatil. Zudem können Anlagen des Fonds in gewissen aufstrebenden Märkten von politischen Entwicklungen und/oder Änderungen der Gesetzgebung, Steuern und Devisenkontrollmassnahmen der jeweiligen Länder beeinträchtigt werden. Anleger werden daher darauf aufmerksam gemacht, den Risikohinweis im Verkaufsprospekt zur Kenntnis zu nehmen.
Quelle: Vontobel Holding AG
