Konjunkturelle Unsicherheit, geopolitische Nervosität, Inflationssorgen und eine negative Anlegerstimmung trübten die Märkte weltweit ein. In diesem unsicheren Umfeld gehen wir davon aus, dass die Renditen verhalten bleiben, bis sich die Investoren von der gegenwärtigen unsicheren Marktphase zu erholen beginnen.
Inflation
Inflation ist mittlerweile ein weltweites Phänomen. In den Vereinigten Staaten konzentriert sich die Notenbank weiterhin auf die Kerninflation (Teuerungsrate ohne Lebensmittel- und Energiepreise), die den Investoren einen möglicherweise zu positiven Inflationsausblick bietet. In der Tat lässt sich in den Vereinigten Staaten bislang keine Lohninflation beobachten; für viele Bürger sind allerdings die Lebenshaltungskosten erheblich gestiegen. Ohne eine Umkehr oder Verlangsamung des Preisauftriebs bei Lebensmitteln und Energie nimmt unseres Erachtens das Risiko einer Lohninflation zu. Dies könnte der letzte und schädlichste Inflationsimpuls sein. Er würde die US-Notenbank zu aggressiven Zinserhöhungen zwingen. Dem Bankensektor, den verschuldeten US-Hauseigentümern und den liquiditätsklammen Verbrauchern könnte eine Abkehr von negativen Realzinsen den Boden unter den Füssen entziehen.
Einige Beobachter schöpfen Vertrauen aus der Überzeugung, dass höhere Lebensmittel- und Energiepreise ein temporäres Phänomen sind – das sehen wir eher anders. In unseren Augen dürften sich die Lebensmittelpreise mittelfristig zwar stabilisieren, da sich die Witterungsbedingungen verbessern und die Landwirte weltweit effizientere Agrartechnologien einsetzen, wir gehen aber nicht davon aus, dass die Preise bis auf ihr früheres Niveau zurückkommen. Langfristig dürften die Lebensmittelpreise sogar steigen, sofern die Weltbevölkerung weiter wie erwartet wächst, d.h. um rund 70 Millionen Menschen pro Jahr.
Im Energiesektor könnte die Preisentwicklung kurzfristig zwar moderater ausfallen oder sogar etwas Boden abgeben, längerfristig wird sich das Preisniveau aus unserer Sicht aber weiter erhöhen, da die derzeitige Weltölproduktion zurückgehen wird, während sich der Nachfrageanstieg fortsetzt. Produktionsausweitungen und neue Vorräte dürften auf absehbare Zeit nicht in der Lage sein, mit der wachsenden Nachfrage Schritt zu halten oder ihr sogar vorauszueilen. Das daraus entstehende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage dürfte in Verbindung mit einem angespannten Energiemarkt für nachhaltig höhere Preise in der Zukunft sorgen, sofern es nicht zu einem kräftigen Nachfrageeinbruch kommt, den wir für unwahrscheinlich halten.
Bewertung
Eine ausgeprägt negative Stimmung war einer der Gründe für die Verengung der Bewertungsmultiplikatoren an den Börsenplätzen in aller Welt. Die europäischen Märkte notierten im vergangenen Sommer auf Basis der künftigen Gewinne bei einem KGV von 15. Gegen Ende des zweiten Quartals wurden sie mit einem KGV von weniger als 10 gehandelt. Der Standard & Poor’s 500 Index notierte im vergangenen Sommer mit dem 17-fachen der künftigen Gewinne. Ende des zweiten Quartals belief sich das KGV auf rund 13. Diese schmerzliche Multiple Verengung hat es so schwer gemacht, positive Anlagerenditen zu erzielen, trotz des anhaltenden Ergebniswachstums bei der Gesamtheit der in unserem Fonds vertretenen Gesellschaften.
Die Schwellenmärkte haben im bisherigen Jahresverlauf mit einem Bewertungsaufschlag zu den Märkten der Industriestaaten notiert. Ende des zweiten Quartals wurde Indien mit dem rund 13-fachen und China mit dem 15-fachen der künftigen Gewinne bewertet. Dies widerspricht der herkömmlichen Annahme, dass die Schwellenmärkte einen Abschlag zu den Industrienationen aufweisen sollten; uns erscheint die Prämie allerdings nach wie vor gerechtfertigt. Sie reflektiert die Erwartungen der Anleger, dass die Schwellenländer weiterhin höhere Wachstumsraten als die Industrienationen aufweisen werden. In geringerem Masse kommt darin auch der Umstand zum Ausdruck, dass die Schwellenmärkte mehrheitlich von den Subprime-Themen verschont blieben, von denen Finanzinstitute und die Stimmung in der westlichen Welt beeinträchtigt wurden.
Die Bewertungsveränderungen lassen einige Märkte oberflächlich recht günstig erscheinen. Diese Gelegenheiten werden jedoch durch wirtschaftliche Turbulenzen und Unsicherheit über die Ergebnisströme relativiert.
Regionale Entwicklungen
Vereinigte Staaten
Die USA waren im Berichtsquartal das Land mit der schlechtesten Fondsperformance. Wir waren in den Vereinigten Staaten defensiv positioniert, mit einer Betonung auf Blue-Chip-Unternehmen, die über die Ressourcen verfügen, selbst einen schweren Wirtschaftsabschwung zu überstehen. Leider boten unsere Blue-Chip-Titel wenig Schutz. Proctor and Gamble, die 2.35 Prozent des Fondsvermögens ausmachen, gaben im Berichtsquartal um 12.7 Prozent nach, Uni9 tedHealth Group, mit einem Fondsanteil von rund 1.87 Prozent, büssten rund 24 Prozent ein und General Electric, auf die etwa 2.15 Prozent des Fondsvermögens entfallen, schwächten sich um rund 27 Prozent ab.
Indien
Unsere im Vergleich zum Index übergewichtete Position in diesem Land schadete der Quartalsperformance. Sorgen über ein nachlassendes Wirtschaftswachstum und eine steigende Inflation sowie ein Kapitalabzug vom Markt haben seit Jahresbeginn zu einem kräftigen Kursrückgang indischer Aktien beigetragen. Ein geringeres Wirtschaftswachstum bereitet uns keine allzu grossen Sorgen. Wir gehen davon aus, dass sich die Wachstumsrate des Landes von einer Bandbreite zwischen 8 und 9 Prozent auf 7 bis 8 Prozent abschwächt. Wichtiger ist das dahinter stehende Ergebniswachstum der von uns gehaltenen Unternehmen, bei denen wir weiterhin überzeugt davon sind, dass sie die erwarteten Wachstumsziele erreichen werden.
Viele Beobachter haben ihre Sorge über die Inflation in Indien zum Ausdruck gebracht. Unserer Auffassung nach ist Inflation mittlerweise aber ein weltweites Phänomen, nicht das eines einzelnen Landes. Zwar ist die Inflation höher als es der Reserve Bank of India lieb ist, die Notenbank ist jedoch aktiver gewesen als viele andere Zentralbanken, indem sie bereits seit weit mehr als einem Jahr die Zinsen erhöht, um das Wachstum zu drosseln und die Kreditexpansion unter Kontrolle zu bringen.
Dies sind natürlich makroökonomische Sorgen. Wir sind fundamentale Bottom-up-Investoren. Die jüngste Korrektur der Bewertungen hat einige indische Titel auf Sicht von drei bis fünf Jahren attraktiver gemacht. Bei einer Betrachtung des Potenzials der weltweiten Märkte, basierend auf der allgemeinen Attraktivität der an ihren Heimatbörsen notierten Unternehmen, stehen indische Unternehmen aufgrund ihrer Bewertung und Wachstumspotenziale nach wie vor weit oben auf der Liste.
Kanada
Die Entwicklung unserer kanadischen Bestände – Canadian Natural Resources Ltd. und Suncor Energy Inc. – stützte die Fondsperformance im zweiten Quartal. Canadian Natural Resources Ltd. ist einer der grössten Erdgasproduzenten des Landes. Er verfügt über bedeutende Öl- und Erd- gasbeteiligungen in British Columbia, Alberta und Saskatchewan sowie über Beteiligungen in der Nordsee und in westafrikanischen Offshore-Feldern. Suncor Energy war das erste Unternehmen, das aus kanadischem Ölsand kommerzielles Rohöl produzierte. Derzeit produziert es aus Ölsanden in Athabasca Diesel, Leichtöl und kundenspezifische Mischungen. Uns reizen die langfristigen Perspektiven dieser Unternehmen.
Brasilien
Brasilien ist ein Lichtblick für die weltweite Anlegerschaft und eines der wenigen Länder mit einer positiven Entwicklung im bisherigen Jahresverlauf. Die Schulden des Landes wurden kürzlich auf ‚Investment grade’ heraufgestuft, infolgedessen es zu einer Multiple-Ausweitung kam. Unser Fonds, der in Brasilien übergewichtet ist, profitierte von der Heraufstufung sowie Brasiliens natürlicher Stärke in den Bereichen Energie, Bankgeschäfte und Landwirtschaft. Banco Itau und Petrobras leisteten nennenswerte Positivbeiträge zur Fondsperformance.
Europa
In Europa sorgten im Berichtsquartal die Niederlande (Core Labs) und Italien (Maire Tecnimont) für positive Beiträge zur Fondsentwicklung. Als Dienstleister vor allem für die Öl-, Gas- und Energiebranche gehen wir bei diesen Unternehmen, deren Bewertungen wir für überzeugend halten, von einer anhaltend hohen Verlässlichkeit in der Entwicklung aus.
Sektoren
Finanzdienstleister
Der schwer angeschlagene Finanzsektor wies die schlechteste Sektorperformance innerhalb des Fonds auf. Bei diesen Gesellschaften mangelt es aufgrund komplexer Bilanzierungsthemen und der Abhängigkeit von der ‚Variable X’ – Eigenheimpreise, die weiter sanken – an Klarheit. Unsere ‘Dauerbestände’ in diesem Segment wie American International Group Inc, Legg Mason und Fannie Mae gehörten im Berichtsquartal zu den Werten mit der schlechtesten Fondsperformance.
Trotz anhaltender Vertrauensprobleme und eines weiterhin unsicheren Ausblicks erschien das Universum gegen Ende des zweiten Quartals langsam wieder attraktiver, da einige Banken erstmals mit einem Abschlag zu ihrem Buchwert (ohne Goodwill) notierten. Wir analysieren das Bankenuniversum weiterhin intensiv und haben eine „Wunschliste“ an Unternehmen mit Anlagekurszielen.
Nicht-zyklische Konsumgüter
Nicht-zyklische Konsumgüter waren im zweiten Quartal überraschenderweise das Fondssegment mit der zweitschlechtesten Performance. In diesem schwierigen Umfeld wurden Werte, die traditionell als sichere Häfen galten (Walgreens, Coca9Cola, Procter & Gamble, Nestle und Pepsi), von den Investoren abgestraft – getrieben von Ängsten, dass steigende Einstandskosten und eine geringere Nachfrage negative Auswirkungen auf ihren Wert haben könnten. Wir gehen davon aus, dass diese Unternehmen die kürzerfristige Volatilität verkraften werden und langfristig weiterhin jährlich ein hohes einstelliges bis niedriges zweistelliges Wachstum im Ergebnis je Aktie erzielen werden. Auch wenn wir uns der damit verbundenen kürzerfristigen Risiken voll bewusst sind und wissen, dass wir auf kurze Sicht weitere Verluste erleiden können, bleiben wir auf die langfristigen Anlagechancen fokussiert, die diese Titel bieten.
Energie
Trotz einer Untergewichtung in Relation zur Benchmark war der Energiebereich im zweiten Quartal der Sektor mit der besten Performance innerhalb des Fonds. Dies lag vor allem an einer guten Titelselektion. Canadian Natural Resources, Petrobras, Schlumberger und Core Labs gehörten in diesem Segment zu den Performance-Spitzenreitern.
Es lässt sich kaum sagen, in welchem Umfang die derzeitigen Preise von Spekulanten künstlich in die Höhe getrieben wurden, aber die fundamentalen Angebots- und Nachfragekräfte signalisieren uns, dass sich die Preise langfristig auf einem deutlich höheren Niveau einpendeln werden. Die Weltölproduktion schrumpft jedes Jahr um 3 bis 4 Prozent. Selbst wenn die OPEC die Fördermenge, wie angekündigt erhöht, glauben wir nicht, dass die Angebotsausweitung ausreichen wird, um die Preise deutlich oder nachhaltig zu senken. Zudem sind wir der Ansicht, dass die Märkte einige qualitativ höherwertige Energietitel zu niedrig bewerten und unterschätzen. Derartige Gelegenheiten finden wir nach wie vor zumeist bei nationalen Ölgesellschaften und bei dienstleistungsorientierten Unternehmen aus dem Energiebereich.
Portfolioveränderungen
Neue/aufgestockte Positionen
Core Labs (Energie – Niederlande) gehörte zu den fünf besten Performern des Fonds. Die Gesellschaft ist weltweit in mehr als 50 Ländern aktiv und hilft Ölgesellschaften bei der Bestimmung, wie viel Gas oder Öl ihre Lagerstätten enthalten und wie schnell es gefördert werden kann.
Schlumberger (Energie – Vereinigte Staaten) Die Ölservicegesellschaft Schlumberger gehörte ebenfalls zu den Performance-Spitzenreitern des Fonds. Sie ist eine der weltweiten grössten Anbieter im Bereich Ölfelddienstleistungen. Die Sparte Ölfelddienstleistungen des Unternehmens verfügt über zahlreiche geografische Teams, deren Dienstleistungsangebot die Evaluierung und Entwicklung von Lagerstätten sowie Managementfunktionen beinhaltet. Ein integriertes Projektmanagement verleiht der Gesellschaft einen Wettbewerbsvorteil und sollte dazu beitragen, den Aktienkurs nach unten abzusichern.
Verkaufte oder reduzierte Positionen
Anheuser-Busch Cos (Nicht-zyklische Konsumgüter – Vereinigte Staaten): InBev, die weltweit grösste Brauerei, machte ein Übernahmeangebot für Anheuser9Busch, was uns Gelegenheit bot, bei steigenden Kursen zu verkaufen. Wir sind von Natur aus Fusionen und Übernahmen gegenüber abgeneigt.
Wal-Mart (Nicht-zyklische Konsumgüter – Vereinigte Staaten): Wir haben unsere Position in Wal-Mart im Berichtsquartal verkauft. Der Titel war gestiegen und hatte unser Kursziel erreicht.
Titel mit positivem Performancebeitrag
Die Fondsbestände in Canadian Natural Resources, Petrobras, Schlumberger und Core Laboratories leisteten im Berichtsquartal die höchsten Performancebeiträge.
Titel mit negativem Performancebeitrag
Die Fondsbestände in American International Group, UnitedHealth Group, General Electric, Legg Mason und HDFC Bank sorgten im Berichtsquartal für die höchsten negativen Performancebeiträge.
Ausblick
Dies sind eindeutig schwierige Zeiten für die globalen Finanzmärkte. Konjunkturelle Unsicherheit, geopolitische Turbulenzen, Inflationssorgen und eine breit basierte Negativstimmung trüben das Marktgeschehen ein. Die daraus resultierende Verengung der Multiples hat die Bewertungen vieler Unternehmen in einen potenziell attraktiven Bereich geführt. Ungeachtet dessen ist die Welt für Anlagen jedoch risikobehafteter geworden, als sie es vor nur zwölf Monaten – oder selbst noch vor einem Quartal – war.
Der Fonds erzielte im zweiten Quartal eine enttäuschende relative Performance, und die absolute Performance ist weiterhin negativ. Insgesamt liegen unsere Anlageergebnisse unter unseren Erwartungen. Wir setzen weiterhin alles daran, um die absolute Performance zu erzielen, die wir für unsere Aktionäre anstreben.
Wir halten – selbst in diesen extrem unsicheren Zeiten – an einem disziplinierten, Bottom-up-Investmentansatz fest. Unser Ziel sind Anlagen in Unternehmen, die langfristig über das Potenzial verfügen, jährlich hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten zu realisieren und unserem Fonds im gleichen Zeitraum ein Wertsteigerungspotenzial in ähnlicher Grössenordnung bieten.
Wichtige rechtliche Hinweise:
Die vorliegende Dokumentation ist keine Offerte zum Kauf oder zur Zeichnung von Anteilen. Zeichnungen von Anteilen an Teilfonds des luxemburgischen Vontobel Fund, SICAV erfolgen nur auf der Grundlage des Prospektes, der vereinfachte Prospekte, der Statuten sowie des Jahres- und Halbjahresberichtes (Italien zusätzlich Documento Integrativo und Modulo di Sottoscrizione). Diese Unterlagen sind kostenlos bei der Vontobel Fonds Services AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, bei Raiffeisen Schweiz Genossenschaft, Raiffeisenplatz, CH-9001 St. Gallen, bei der Bank Vontobel Österreich AG, Rathausplatz 4, A-5024 Salzburg und bei B. Metzler seel. Sohn & Co. KGaA, Grosse Gallusstrasse 18, D-60311 Frankfurt/Main, und bei den autorisierten Vertriebsstellen in Italien oder am Sitz des Fonds in Luxemburg erhältlich. Potenzielle Anleger werden darauf aufmerksam gemacht, dass Anlagen in den Vontobel Fund – Global Value Equity (ex US) mit einem höheren Risiko verbunden sind. Aktienmärkte und Volkswirtschaften in aufstrebenden Märkten (Emerging Markets) sind allgemein volatil. Zudem können Anlagen des Fonds in gewissen aufstrebenden Märkten von politischen Entwicklungen und/oder Änderungen der Gesetzgebung, Steuern und Devisenkontrollmassnahmen der jeweiligen Länder beeinträchtigt werden. Der Anleger wird daher darauf aufmerksam gemacht, den Risikohinweis im Verkaufsprospekt zur Kenntnis zu nehmen. verfügen, jährlich hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten zu realisieren und unserem Fonds im gleichen Zeitraum ein Wertsteigerungspotenzial in ähnlicher Grössenordnung bieten.
Quelle: Vontobel
