Aus der während der Rallye im März zu beobachtenden Bereitschaft der Anleger, sich auf Spekulationen einzulassen, schliessen wir, dass für eine zügige und nachhaltige Konjunktur- und Aktienmarkterholung noch zu viel Optimismus im Markt herrscht. In ihrem Wunsch nach einem schnellen Trendwende liessen sich viele von der Hoffnung leiten, dass eine positive Stimmung höhere Bewertungen von Unternehmen mit schwachen Fundamentaldaten stützen würde. Der Enthusiasmus der Anleger für qualitativ schlechtere Namen ergibt jedoch wenig Sinn, da bei vielen von ihnen weiterhin ein hohes Mass an Unsicherheit besteht und die Gewinne im Jahresverlauf zurückgehen dürften.
Es ist unklar, ob die Rallye bei den qualitativ schlechteren Titeln nachhaltig ist. Sollten wir den Boden erreicht haben, dürfte sich der Fonds auf absoluter Basis gut entwickeln, da die im Portfolio enthaltenen Titel derzeit auf historisch niedrigen Niveaus notieren. Sollte der Markt seinen Tiefpunkt dagegen noch nicht erreicht haben, dürften unsere Titel eine Outperformance verzeichnen – auf relativer und möglicherweise sogar auf absoluter Basis. Der Grund dafür ist, dass wir – im Gegensatz zum Gesamtmarkt – bei unseren Portfoliounternehmen für 2009 von einem Gewinnwachstum ausgehen. Unsere Titel weisen im allgemeinen eine geringe Verschuldung auf. Ferner zahlen sie hohe, nachhaltige Dividenden. Bei den Titeln des breiteren Markts dürfte es dagegen zu Gewinnrückgängen von 15% oder mehr sowie zu Dividendenkürzungen kommen; einigen droht sogar die Insolvenz. Auf wahrscheinlichkeitsgewichteter Basis fühlen wir uns mit den Unternehmen in unserem Portfolio sehr wohl. Der Fonds ist für die unterschiedlichsten Szenarien gut positioniert.
Marktentwicklungen
Während viele in der späten Rallye im März gerne den Anfang einer nachhaltigen Erholung sehen würden, erscheint die wiedergewonnene Risikobereitschaft des Marktes verfrüht. Zum jetzigen Zeitpunkt – nach fast zwei Jahren massiver Verwerfungen an den Finanzmärkten und in den Volkswirtschaften – wartet noch vieles auf eine Lösung. Zahlreiche Regierungen und Notenbanken haben pro-aktive Schritte zur Konjunkturankurbelung und Kreditversorgung unternommen; allerdings ist es schlicht zu früh, um den Erfolg dieser Massnahmen abzuschätzen. Für eine nachhaltige Erholung bedarf es einer Wiederherstellung des Vertrauens. Das wichtigste ist daher Geduld. Am Ende des Tages muss sich der Anleger folgende Frage stellen: Fühle ich mich mit meinen Investments wohl? In unserem Fall lautet die Antwort ja.
Während wir insgesamt eine positive Einschätzung haben, da die asiatischen Regierungen wie ihre westlichen Pendants geeignete Massnahmen ergreifen, sind wir uns hinsichtlich einer Gewinnerholung in den zyklischeren Segmenten des Markts nicht so sicher. Wir gehen davon aus, dass die hohen Kapazitätsreserven in Asien noch mindestens einige Jahre Bestand haben werden. Selbst bei einer Erholung der Region könnte dieser Kapazitätsüberhang eine rasche Gewinnerholung des Gesamtmarkts verhindern. Umgekehrt sollten die Unternehmen, die wir im Fonds haben und die im Sog des Markts mit nach unten gezogen wurden, robuste Gewinne verzeichnen, da ihre Aktivitäten wesentlich widerstandsfähiger sind. Wir halten dies nicht für den richtigen Zeitpunkt, um aggressive Wetten auf kapitalintensive Bereiche des Markts einzugehen. Die Bondmärkte scheinen unsere Einschätzung zu teilen. Credit Default Swap Spreads haben sich in diesem Jahr nicht erholt, obwohl die Aktien in Asien kräftig zugelegt haben. Die gleiche Entwicklung war in den vergangenen beiden Jahren mehrmals zu beobachten. Der Unterschied diesmal ist die Underperformance von Qualität, aus der sich Gelegenheiten ergeben, einige sehr starke asiatische Unternehmen in den Fonds aufzunehmen.
Fremd- oder Eigenkapital?
Auch wenn unser Portfolio ausschliesslich in Aktien investiert, haben wir vor anderen Märkten einen gesunden Respekt und glauben, dass diese uns einiges über den Zustand unserer eigenen Anlageklasse sagen können. Eine vieldiskutierte Frage ist, ob zum heutigen Zeitpunkt eine Renten- oder eine Aktienanlage in der Zukunft die bessere Rendite bringt. Kerngedanke der Überlegung ist, dass Anleihen in der Kapitalstruktur vorrangig sind, mehr Sicherheit bieten und einen höheren Ertrag versprechen. Aus unserer Sicht trifft jedoch diese höhere Attraktivität von Anleihen gegenüber Aktien derzeit nur auf Unternehmen geringerer Qualität zu. Qualitativ hochwertige Unternehmen sind dagegen sowohl in der historischen Betrachtung als auch auf absoluter Basis im Vergleich zu Bonds günstig. Anleihen von qualitativ schlechteren Unternehmen bieten in vielen Fällen zweistellige Renditen, während die Aktien dieser Unternehmen deutlich niedrigere Dividenden- und freie Cashflow-Renditen aufweisen. Ein Anleger, der sein Kapital in qualitativ weniger gute Unternehmen investierten will, kann daher mit Schuldtiteln attraktivere Renditen erzielen, selbst wenn Versicherungskosten (in Form von Credit Default Swaps) mit einberechnet werden.
Nehmen wir z.B. LG Electronics, deren Geschäftsmodell weniger konstant und die aus unserer Sicht dadurch einer Gesellschaft wie BAT Malaysia unterlegen ist. Bei LG beträgt die aktuelle Dividendenrendite 0.4%, während die Anleihen mit fast 5.4% rentieren. Werden die Anleihen mit einem Credit Default Swap abgesichert, der rund 360 Basispunkte kostet, bleibt immer noch eine Rendite von rund 1.8%, die deutlich über der Dividendenrendite des Unternehmens liegt. Durch eine Bond- statt einer Aktienanlage verdient der Investor eine höhere Rendite und vermeidet letztendlich durch Credit Default Swaps Bilanz- und Insolvenzrisiken.
Nehmen wir alternativ Samsung Electronics, ein als höherwertig geltendes Unternehmen. Dessen langfristige Anleihen rentieren mit fast 8%. Nach der Versicherung durch einen Credit Default Swap, der rund 300 Basispunkte kostet, bringt die Anleihe immer noch 5%. Dies ist deutlich mehr als die Dividendenrendite des Unternehmens, die weniger als 1% beträgt. Samsung Electronics notiert auf Gewinnbasis 2010 bei einem KGV von 16. Dahinter steht kein gedrücktes Ergebnisniveau, da sich die Gewinne des Unternehmens in etwa auf dem Niveau des Boomjahrs 2000 (rund 36’000 KRW) bewegen. Obwohl der Titel seit rund einem Jahrzehnt kein Wachstum aufweist, wird er mit dem 16fachen Gewinn gehandelt. Unabhängig davon ist die Aktie seit Jahresbeginn um 33% gestiegen, während die Anleihekurse um fast 10% nachgegeben haben, was für das vergleichsweise bedächtige Fixed Income Segment eine enorme Bewegung ist. Dagegen sind die Gewinne von Dairy Farm in den vergangenen zehn Jahren um den Faktor 10 gestiegen, während die Aktie bei einem KGV von 15 notiert. Wir halten daher lieber an Dairy Farm fest, als uns dem DRAM-Rummel anzuschliessen.
Unsere Analyse zeigt, dass bei LG Electronics, Samsung Electronics und vielen anderen Unternehmen mit deutlich schlechterer Qualität Schuldtitel relativ betrachtet eine überzeugendere Anlage sind als Aktien. Ist ein Anleger bereit, Kapital in ein qualitativ schlechteres Unternehmen zu investieren und von der Überlebensfähigkeit des Unternehmens überzeugt, dann birgt ein ungesichertes Anleiheengagement einige Vorteile. Es würde in den meisten Fällen eine höhere Rendite als Aktien bringen, den Anleger in der Kapitalstruktur vorrangig positionieren und bei einer Wirtschaftserholung das Potenzial für einen Kapitalzuwachs bieten. In anderen Worten, der Investor könnte ein geringeres Risiko eingehen und gleichzeitig eine bessere Rendite erzielen.
Kapitalerhalt sollte in unseren Augen immer ein vorrangiges Anlageziel sein. Folglich ist es bei einer Anlage in qualitativ schlechtere Unternehmen sinnvoll, im oberen Rang der Kapitalstruktur zu bleiben, während man auf eine Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds und der Visibilität wartet.
Bei qualitativ höherwertigen Unternehmen ist die Renditedifferenz zwischen Anleihen und Aktien hingegen deutlich geringer. Unsere Analyse hat Unternehmen mit starken Bilanzen und nachhaltigen Dividendenrenditen identifiziert, bei denen die Dividendenrendite sogar über der korrespondierenden Anleiherendite liegt. Die Aktie von BAT Malaysia beispielsweise bietet eine Dividendenrendite von 5.8%, während die Anleihen des Unternehmens derzeit eine Rendite von 4.0% abwerfen.
In diesem Fall und bei den meisten anderen qualitativ hochwertigen Unternehmen ist es wesentlich sinnvoller, in die Aktie des Unternehmens statt in seine Anleihen zu investieren. Dies gilt insbesondere dann, wenn das Überleben der Gesellschaft aufgrund der Bilanz und einer weniger zyklischen Natur des Cashflows nicht in Frage steht. Zusätzlich zu einer vergleichbaren Rendite bieten die Aktien erstklassiger Unternehmen dem Investor Aufwärtspotenzial durch wachsende Gewinne.
Im Fall von BAT Malaysia notierte die Aktie des Unternehmens in der Vergangenheit im Schnitt beim 17.5fachen ihres Gewinns. Ende März wurde sie bei einem KGV von 16 gehandelt. Zudem hat die Gesellschaft regelmässig mehr als 95% des Gewinns als Dividende ausgeschüttet. Anleger kommen in den Genuss eines ebenso attraktiven Einnahmestroms wie bei den Anleihen des Unternehmens sowie einer Gewinngrösse, die kontinuierlich wächst.
Regionale Entwicklungen
Indien
Unsere Bestände in Indien sind Engagements ausserhalb des Index, die im Berichtsquartal für den höchsten Beitrag zur negativen Performance verantwortlich waren. Die positiven Beiträge zur absoluten und relativen Performance von Unternehmen wie ITC Limited und Bharat Heavy Electricals wurden von der negativen Wertentwicklung von United Spirits, Bharti Airtel und Housing Development Finance überlagert.
Trotz der schwachen Performance einiger indischer Bestände im ersten Quartal sind wir unter Anlagegesichtspunkten weiterhin von dem Land überzeugt. Wie bereits bei anderer Gelegenheit dargestellt, weist die indische Wirtschaft eine relativ geringere Exportabhängigkeit auf. Privat- und Staatsverbrauch machen zusammen rund 74% des indischen Bruttoinlandsprodukts aus, während der Anteil der Investitionen weniger als ein Drittel beträgt. Obwohl der Handel zunimmt, dürfte es letztendlich der Binnenkonsum sein, der das Land widerstandsfähiger macht. Des Weiteren ist der Unternehmenssektor insgesamt gut geführt, oftmals trotz der Regierung; das Bankensystem gehört vermutlich zu den am besten regulierten der Welt, was dieser Tage allerdings nicht viel heisst; und die Infrastrukturentwicklung macht Fortschritte, wenn auch kleine.
In vielerlei Hinsicht ist Indien besser auf künftiges Wachstum vorbereitet als weite Teile Europas. Die demografische Entwicklung des Landes ist beeindruckend. Das Durchschnittsalter beträgt 26 Jahre. Zwischen 2005 und 2015 erreichen rund 77 Millionen Inder das erwerbsfähige Alter. Bis 2010 dürfte Indien über die grösste jugendliche Bevölkerung der Welt verfügen. Der Altenquotient des Landes dürfte in den nächsten zwei Jahrzehnten kontinuierlich sinken. Die Ränge der Mittel- und Oberschicht wachsen. Wir glauben, dass die im Fonds vertretenen Unternehmen von diesen Trends profitieren werden.
Südkorea und Taiwan
Beide Länder leisteten im Berichtsquartal negative Beiträge zur Fondsperformance. Insgesamt fiel es uns schwer, in diesen Ländern günstige Unternehmen mit nachhaltigem Gewinnwachstum zu finden. Wir halten ein nachhaltiges Wachstum der Gewinne (und Dividenden) langfristig für wertvoller als zyklische Erlösströme, die zu niedrigeren Bewertungen erworben wurden. Auch Unternehmen mit nachhaltigen Ergebnissen sind in Bärenmärkten für Wertverluste anfällig, aber über einen Geschäftszyklus hinweg erhalten Anleger unseres Erachtens bessere Renditen, wenn sie in Unternehmen investieren, die widerstandsfähiger sind und sich schneller erholen.
China
Die Fondsgewichtung und die Titelselektion in China waren der Performance im Berichtsquartal abträglich. Der Fonds ist in diesem Land deutlich untergewichtet. Zwar halten wir weiter nach Gelegenheiten im Qualitätssegment Ausschau, aber es fällt schwer, Qualitätstitel mit angemessener Bewertung und nachhaltigem Ergebniswachstum zu finden. Darüber hinaus ist das Ergebnisrisiko bei den meisten chinesischen Titeln enorm und wird zudem nicht richtig wahrgenommen. Die jüngste Rallye wurde von optimistischen Top-down- Schätzungen angetrieben. Allerdings dürften die Überkapazitäten die Margen noch lange belasten. Im ersten Quartal wurden die positiven absoluten und relativen Beiträge von CNOOC und Netease.com von der Schwäche in China Mobile kompensiert.
Uns stellt sich die Frage, was mit den asiatischen Unternehmen geschieht, wenn die US- Verbraucher mehr sparen als in den vergangenen sechs oder acht Jahren. In dem Masse, in dem die Amerikaner ihre Sparquote erhöhen, werden sie weniger Produkte kaufen, auch von asiatischen Exporteuren. Ein Rückgang um 10 Prozentpunkte im US-Verbrauch von 70% auf 60% des BIP entspricht einem Wert von USD 1.4 Billionen. Daher fragen wir uns, an wen die asiatischen Exporteure verkaufen wollen. Unternehmen, die auf den heimischen Konsum in asiatischen Ländern ausgerichtet sind, sollten sich dagegen als robuster erweisen. Daher sind wir in Titel investiert, die von einer steigenden Binnennachfrage profitieren dürften. Das chinesische Konjunkturpaket wird aus unserer Sicht den Konsum im eigenen Land ankurbeln und damit den binnenmarktorientierten Unternehmen deutlich mehr helfen als den Exportunternehmen, deren Aktienkurse im bisherigen Jahresverlauf davongelaufen sind. Wir sind in den Vereinigten Staaten ansässig und können daher vielleicht besser sehen, wie die Amerikaner sparsamer werden, als Anleger, die ihren Sitz in Hongkong haben.
Australien
Bei den Beständen in australischen Unternehmen handelt es sich um Engagements ausserhalb des Index. Im ersten Quartal beeinträchtigte QBE Insurance die Performance, gleiches galt für nicht-zyklische Konsumgütertitel wie Woolworths, die führende Lebensmittelkette des Landes, und Coca-Cola Amatil, die während der Rallye im März Kursverluste erlitten.
Sektorentwicklung
Informationstechnologie
Informationstechnologie war der Sektor der Benchmark, der im ersten Quartal die beste Performance verzeichnete. Unser Fonds ist hier deutlich untergewichtet, was der Performance schadete. Netease.com und Taiwan Semiconductor leisteten beide positive Beiträge zur absoluten und relativen Performance.
Industriewerte
Die positiven Performancebeiträge von Bharat Heavy Electricals wurden von den negativen Beiträgen anderer Bestände, darunter S1 Corp., Macquarie Korea Infrastructure Fund und Jardine Matheson Holdings, schwer beeinträchtigt.
Industrietitel sind oftmals zyklische Unternehmen, die es für uns schwieriger machen, in diesem Segment geeignete Werte zu finden. Unternehmen, die unsere Kriterien erfüllen, sind zumeist überdurchschnittlich stabil und am oberen Ende des Qualitätsspektrums angesiedelt. Leider standen im ersten Quartal geringere Qualität und Volatilität in der Gunst der Märkte.
Nicht-zyklische Konsumgüter
Weiterhin deutlich übergewichteter ist der Fonds bei nicht-zyklischen Konsumgütern, die im Berichtsquartal einen hohen negativen Beitrag zur relativen Performance leisteten. Bei United Spirits, KT&G, Hindustan Unilever, Thai Beverage und Woolworths waren sowohl die absolute als auch die relative Performance negativ.
Währungen
Unser Währungsmodell drehte im Berichtsquartal in den negativen Bereich. Daraufhin reduzierten wir die Absicherung unserer Fremdwährungspositionen. Am Ende des Quartals bestanden Teilabsicherungen für unsere Engagements im australischen Dollar, in der indischen Rupie, im koreanischen Won und im malaysischen Ringgit.
Portfolioveränderungen
Neue/aufgestockte Positionen
Hengan (nicht-zyklische Konsumgüter – China): Hengan gehört in China zu den Top Drei im Produktsegment Körperpflege. Das Unternehmen stellt Papiertaschentücher, Wegwerfwindeln und Damenbinden her. Es verfügt landesweit über beträchtliche Distributionsvorteile in dritt- und viertrangigen Städten und seine Produkte sind gewöhnlich rund 20% günstiger als die der multinationalen Marken. Daher ist die Marke gut positioniert, um von Verbrauchern zu profitieren, die durch den Umstieg auf günstigere Produkte Geld sparen wollen. Die Marktdurchdringung ist weiterhin gering und beläuft sich auf rund 15% des Verbrauchs der Industrienationen. Insbesondere im Markt für Papiertaschentücher und Damenbinden bestehen Spielräume für eine Konsolidierung. Wir halten Hengan für eines der besten defensiven, strukturellen Wachstumsunternehmen in China.
Dairy Farm (nicht-zyklische Konsumgüter – Singapur): Dairy Farm markiert eines der besten Engagements im regionalen Supermarktuniversum in Asien. Das Unternehmen ist in jedem seiner Schlüsselmärkte in Hongkong, Taiwan, Singapur, Malaysia und Indonesien die Nummer 1 oder 2. In den reiferen Märkten, wo sich das EBITDA-Wachstum auf 8-10% beläuft, verläuft der Wettbewerb in durchaus geordneten Bahnen. Indonesien und Malaysia bieten langfristige Wachstumspotenziale mit EBITDA-Zuwachsraten von rund 20%.
Wir halten das Management von Dairy Farm für sehr kompetent. Der Titel ist eine gute defensive Anlage, die Wachstum und einen hervorragenden Cashflow bietet. Die Eigenkapitalrendite des Unternehmens liegt derzeit bei mehr als 90%. Der Titel notiert auf Basis 2009 bei einem KGV von 17, mit einer Dividendenrendite von 3.5% und einer hohen Wahrscheinlichkeit, dass in den nächsten zwölf Monaten eine Sonderdividende gezahlt wird.
Verkaufte oder reduzierte Positionen
United Spirits (nicht-zyklische Konsumgüter – Indien): United Spirits versäumte es, den Effekt höherer Melassepreise auf seine Quartalsperformance zu kommunizieren. Gestiegene Kosten in Verbindung mit nicht schnell genug realisierbaren Preiserhöhungen führten dazu, dass die Gesellschaft geringer als erwartete Gewinne und Margen ausweisen musste. Wir haben unseren Bestand in der Aktie reduziert.
Huabao International Holdings (nicht-zyklische Konsumgüter – China): Huabao beliefert acht der zehn grössten Tabakunternehmen in China mit Aromastoffen. Diese Unternehmen wiederum wuchsen im Rahmen einer Sektorkonsolidierung um 15-20%. Zuletzt akquirierte Huabao nahestehende Unternehmen, was Corporate Governance-Bedenken aufkommen liess. Anschliessend reduzierte die Vorsitzende ihre Unternehmensbeteiligung von 62.6% auf 56.5%, was unsere Bedenken verstärkte und uns zum Verkauf der Position veranlasste.
Performanceanalyse
Positive Performancebeiträge
Die Fondsbestände in AMVIG, CNOOC und Hong Kong Electric gehörten im Berichtsquartal zu den Titeln mit den höchsten positiven Performancebeiträgen.
Negative Performancebeiträge
S1 Corporation, United Spirits und QBE Insurance waren im Berichtsquartal für die höchsten negativen Performancebeiträge verantwortlich.
Ausblick
Auch wenn die Performance im ersten Quartal ziemlich enttäuschend war, sehen wir den Fonds gut positioniert. Die in unserem Fonds vertretenen Unternehmen sollten 2009 auf bereinigter Basis weiterhin ein Ergebniswachstum erzielen. Die Aktienbewertungen der Portfoliounternehmen könnten kurzfristig zwar durch externe Faktoren unter Druck geraten, wie es im März der Fall war. Längerfristig sollten aber Unternehmen, die wachsen und steigende Gewinne erzielen, durch höhere Bewertungen belohnt werden, möglicherweise sogar auch durch eine Ausweitung der Multiples. In der Vergangenheit haben sich Kurse von Qualitätsunternehmen genauso gut, wenn nicht sogar besser als solche von schlechteren Unternehmen entwickelt, begleitet von einer geringeren Volatilität. Wir sind von dem Aufwärtspotenzial des Fonds weiterhin absolut überzeugt und zuversichtlich, über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg eine Outperformance erzielen zu können.
Quelle: Vontobel Asset Management
