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Vontobel Fund – Emerging Markets Equity: Outperformance im vierten Quartal 2007

Kategorie: Finanzen | Eingetragen am 30. Januar 2008 um 11:44 Uhr

Die starke Entwicklung der von uns gehaltenen Energietitel in Brasilien, Finanzwerte in Indien sowie Telekommunikationsaktien in China und Indien verhalfen dem Vontobel Fund – Emerging Markets Equity im vierten Quartal 2007 zu einer Outperformance gegenüber seinem Benchmark-Index. Der Fonds erwirtschaftete im Berichtsquartal eine positive Rendite von 6.3%, während der MSCI Emerging Markets Index lediglich ein Plus von 3.7% verzeichnete.

Der Fonds hat für die Anleger 2007 zwar eine ansprechende absolute Rendite von 34.1% erzielt, blieb damit aber auf Gesamtjahresbasis hinter dem Index zurück, dessen Performance 39.4% betrug. Die unterdurchschnittliche Entwicklung des Fonds im Gesamtjahr lässt sich auf zwei wesentliche Faktoren zurückführen:

Erstens, die Chinagewichtung des Fonds war geringer als die des Benchmarks. Sorgen über die Verlässlichkeit von Gewinnprognosen, Managementqualitäten, Corporate-Governance-Aspekte und anderen Faktoren veranlassten uns, weniger chinesische Titel in unserem Fonds zu berücksichtigen als der Referenzindex. Zwar konnten wir 2007 in schwachen Marktphasen einige chinesische Werte aufnehmen, die oftmals deutlich zur Performance beitrugen. Es ist allerdings weiterhin eine Herausforderung, unterbewertete Anlagegelegenheiten zu finden, die unsere Kriterien hinsichtlich Qualität und Verlässlichkeit erfüllen.

Zweitens, die Anleger gaben in der ersten Jahreshälfte 2007 stark zyklischen Unternehmen den Vorzug vor qualitativ höherwertigen Gesellschaften, wie sie der Vontobel Fund – Emerging Markets Equity hält. Unsere Anlagedisziplin verbietet allerdings spekulative Investments in Unternehmen mit hohem zyklischem Risiko. Stattdessen investieren wir in Unternehmen, die wir verstehen und die über ein starkes Gewinnwachstum, stabile Gewinnmargen, gutes Management sowie solide Corporate Governance Standards verfügen.

Marktentwicklungen

Am Horizont sehen wir in Folge der Schwäche in den Vereinigten Staaten eine globale Wachstumsverlangsamung. Anzeichen für eine begonnene Abkühlung sind bereits sichtbar. Anfang Januar meldete Singapur einen Rückgang seines Bruttoinlandsprodukts um mehr als 3% auf annualisierter Basis. Volkswirte waren hingegen von einem Wachstum des Bruttoinlandprodukts in Singapur von mehr als 3% ausgegangen. Die deutlich negative Überraschung könnte ein Vorbote weiterer Enttäuschungen sein. Damit verbunden sind ein aller Voraussicht nach schwieriges weltweites Anlageumfeld und eine verhaltenere Performanceentwicklung.

Regionale Entwicklungen

Wir finden weiterhin attraktive Anlagegelegenheiten in Ländern mit binnenmarktgetriebenen Volkswirtschaften wie Indien und Brasilien. Die Schwäche im mexikanischen Markt bot die Chance, einige sehr attraktive Unternehmen zu günstigen Kursen zu erwerben. Wir halten zwar weiterhin Ausschau nach Gelegenheiten in China, aber es bleibt eine ständige Herausforderung, vertretbar bewertete Unternehmen zu finden, die unsere strikten Kriterien erfüllen. Dies gilt auch für Russland.

Indien

Indien war die treibende Kraft hinter der starken absoluten Performance des Fonds im vierten Quartal. Der Fonds hat Indien stärker gewichtet als sein Benchmark-Index und die von uns gehaltenen Unternehmen entwickelten sich besser als die im Index vertretenen. Insbesondere der Finanzsektor entwickelte sich gut, aus dem Unternehmen wie Axis Bank und Housing Development Finance Corporation erhebliche Performancebeiträge leisteten. Wir fanden zusätzliche Anlagemöglichkeiten im indischen Bankenuniversum und ergänzten den Fonds um Union Bank of India, Punjab National Bank und Allahbad Bank.

Der Mobilfunkbereich ist weiterhin ein attraktives Anlagesegment in Indien. Die Branche ist von einer geringen Durchdringungsrate und einem enormen Wachstumspotenzial gekennzeichnet. Viele Menschen, die nie einen Festnetzanschluss hatten, können inzwischen mobil kommunizieren. Im Fonds sind sowohl Bharti Airtel als auch Reliance Communications enthalten. Im vierten Quartal leistete Reliance einen erheblichen Beitrag zur Fondsperformance und über das Gesamtjahr betrachtet gehört auch Bharti zu den Performance-Spitzenreitern.

Brasilien

Da die weltweite Nachfrage nach den natürlichen Ressourcen Lateinamerikas gestiegen ist, hat sich Brasilien zum Finanzzentrum der Region entwickelt. Immerhin hatte die Banco Itau Ende 2007 einen Marktwert, der nahe an die Deutsche Bank heranreichte. Viele brasilianische Finanzdienstleistungsunternehmen weisen weiterhin attraktive Bewertungen auf, trotz ihrer bislang starken Kursperformance. Solange das Land sein kräftiges Wachstum fortsetzt und unsere Investments weiterhin ihre individuellen operativen Ergebnisziele erreichen, dürften die Unternehmensbewertungen attraktiv bleiben.

Der Fonds hat von dem starken Wachstum in Brasiliens Finanzsektor profitiert. Banco Itau und Porto Seguro leisteten positive Beiträge zur Fondsperformance. Darüber hinaus wird das starke Wachstum der Verbrauchernachfrage nach Energie durch staatliche Förderung unterstützt, die Versorgungsunternehmen Anreize geben soll, diese Nachfrage zu befriedigen. Dies hat zu einer erfreulichen Performance der brasilianischen Versorger geführt. Der Fonds profitierte von der starken Kursentwicklung bei Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo SA, AES Tiete und Tractebel.

China

China beendete das Jahr 2007 als einer der Performance-Spitzenreiter unter den weltweiten Schwellenmärkten. Wie erwähnt, entfaltete der chinesische Markt eine grosse Dynamik, durch die sich nur schwer attraktive Unternehmen zu vertretbaren Preisen finden liessen. Die ausgewählten Titel, die der Fonds 2007 in schwachen Marktphasen hinzunahm, entwickelten sich gut.

Im vierten Quartal leisteten unsere Positionen in China Mobile, einem Telekommunikationskonzern, der gemessen an der Kundenzahl der weltweit führende Mobilfunkbetreiber ist, und China National Offshore Oil Company (CNOOC), eine in Hongkong ansässige Gesellschaft, die Chinas grösster Offshore-Produzent von Rohöl und Erdgas ist, attraktive Beiträge zur Performance des Fonds.

Gegen Ende des Jahres war eine gewisse Schwäche in chinesischen Immobilienwerten zu beobachten. Dies hatte leicht negative Auswirkungen auf den Fonds, der Anteile an Hopson Development und SOHO China hält. Hopson, die bei einem KGV von unter 9 notieren, ist eine in Hongkong ansässige Holdinggesellschaft, die in Festlandchina über Tochtergesellschaften und Beteiligungen Immobilien entwickelt und verwaltet. Die Gesellschaft hat sich auf grosse Wohnimmobilien im mittleren und hochwertigen Bereich spezialisiert. SOHO China entwickelt Gewerbeimmobilien im Zentrum von Peking und notiert bei einem KGV von 16, weist aber einen Abschlag von rund 30% zum Net Asset Value auf.

Es gab mehrere Faktoren, die zur Schwäche im Immobilienmarkt in China beitrugen. Erstens, die chinesische Regierung hat sich durch restriktivere Kredite und Darlehen um eine Wachstumseindämmung bemüht – die Immobilienpreise sind in einigen Städten um 20-30% gestiegen. Zweitens, im November ist der Absatz in einigen Bereichen zurückgegangen, möglicherweise in Reaktion auf höhere Preise. Drittens, die Investoren waren besorgt über die potenziellen Auswirkungen einer globalen Kreditklemme auf die chinesischen Immobilienmärkte. Diese Sorgen veranlassten Ende 2007 einige Anleger dazu, durch den Verkauf ihrer Positionen Gewinne zu realisieren.

Als Investoren mit einer langfristigen Perspektive sind wir davon überzeugt, dass Immobilientitel in China über ein gewaltiges Aufwärtspotenzial verfügen. Zwar stimmt es, dass die Immobilienpreise dramatisch angezogen haben, der Anstieg verlief aber insgesamt parallel zum Wachstum der Einkommen und war nicht Folge einer höheren Verschuldung. Vielmehr handelt es sich bei Immobilientransaktionen in China oftmals um reine Bargeschäfte. Kommt eine Hypothek hinzu, beläuft sich der anfängliche Eigenkapitalanteil auf mehr als 40% und der Kredit wird gewöhnlich binnen drei bis vier Jahren vollständig getilgt.

Darüber hinaus gehen wir von einer steigenden Nachfrage nach höherwertigem Wohnraum aus, während den Entwicklern ausreichendes Kapital zur Verfügung stehen sollte. Derzeit leben die meisten Chinesen in qualitativ eher minderwertigen Unterkünften, die von der Regierung errichtet wurden. Mit steigender Nachfrage nach höherwertigem Wohnraum bietet sich den Entwicklern die Möglichkeit, umfangreiches Kapital über die chinesischen Aktienmärkte aufzunehmen. Bislang haben sie sich vor allem auf Kapital von aussen gestützt, um Entwicklungsprojekte zu finanzieren.

Mexiko

Sorgen über eine abflachende US-Konjunktur und deren potenzielle Auswirkungen auf Mexiko sorgten dafür, dass mexikanische Unternehmenstitel etwas schwächeln. Dies hat zur Folge, dass viele Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten einmal mehr zu sehr attraktiven Kursen gehandelt werden. Wir nehmen neue Namen in den Fonds auf, insbesondere aus dem Bereich nicht-zyklische Konsumgüter. In einigen Fällen handelt es sich um Unternehmen, in die wir bereits in der Vergangenheit investiert hatten. Über die Jahre haben wir zurecht festgestellt, dass Aktien kein Gedächtnis haben und nicht nachtragend sind. Daher investieren wir gerne abermals in qualitativ hochwertige Unternehmen, die unsere Anlagekriterien erfüllen, sofern sie vom Markt attraktiv bewertet werden.

Russland

Der Verzicht des Fonds auf ein Engagement in Russland hat unserer relativen Performance im vierten Quartal geschadet. Russland profitiert weiterhin vom Rohstoffboom. Die Regierung unternimmt langsam den Versuch, aus der Profitabilität im Bereich natürliche Ressourcen konjunkturellen Nutzen für das Wachstum der inländischen Verbrauchernachfrage zu ziehen. Wir gehen davon aus, dass Russland im Zeitablauf ein enormes Wachstum verzeichnen wird, aber Corporate Governance Themen und das Fehlen attraktiv bewerteter Unternehmenstitel hält uns derzeit weiterhin von einem Engagement in diesem Markt ab.

Sektoren

Energie

Energie war im Berichtsquartal der Sektor innerhalb des Fonds mit der besten Performance. Obwohl der Fonds gemessen an seinem Benchmark-Index im Energiesektor untergewichtet bleibt, wurden 2007 neue Positionen eingegangen, da sich unsere Energieprämisse weiterentwickelt und erhärtet hat. Wie bereits im Kommentar zum dritten Quartal dargelegt, ist die strukturelle Nachfrage nach Öl ohne einen korrespondierenden Anstieg im Angebot gewachsen. Die weltweite Ölproduktion hat trotz höherer Preise nahezu stagniert. Seit den 1970er-Jahren wurden zudem keine grossen neuen Ölfunde mehr verzeichnet. In Ermangelung neuer Funde und/oder erheblicher Verbesserungen in der Ölfördertechnologie gehen wir davon aus, dass das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf absehbare Zeit die Märkte und das Preisniveau beeinflussen und mittel- und langfristig zu nachhaltig höheren Preisen führen wird.

Die fundamentale Änderung in unserer Energieprämisse veranlasste uns, bei der Beurteilung von Energieunternehmen höhere Preisannahmen zu treffen, was letztendlich zur Aufnahme zusätzlicher Energieunternehmen in den Fonds führte. Dazu gehörten Petroleo Brasileiro, CNOOC und KNM Group. Sie alle leisteten im vierten Quartal positive Performancebeiträge.

Finanzsektor

Unsere Einschätzung zu Finanzdienstleistern in den Schwellenmärkten unterscheidet sich deutlich von unserer Beurteilung dieser Unternehmen in den Industrieländern. Aus unserer Sicht scheint es den Banken in den entwickelten Ländern an einer umfassenden Kenntnis ihrer Risiken aus den jüngsten Ereignissen an den Kreditmärkten zu mangeln, oder aber sie sind nicht bereit, deren vollen Umfang offen zu legen. So oder so haben wir zum gegenwärtigen Zeitpunkt wenig Vertrauen in die Verlässlichkeit ihrer Gewinne.

Wir sind weiterhin von Finanzwerten in Entwicklungsländern wie Indien überzeugt, die wenig Berührungspunkte mit den globalen Kreditthemen haben. In diesen Ländern bieten ein hohes Wirtschaftswachstum und eine geringe Sättigung bei Dienstleistungen Chancen für eine starke Performance. Die im Fonds enthaltenen Titel wie HDFC, HDFC Bank und Banco Itau verfügen über hervorragende Erfolgsbilanzen, starke Wettbewerbsvorteile und verlässliche Managementteams. Wir haben Vertrauen in die Stabilität und Prognostizierbarkeit ihres Ergebniswachstums und gehen davon aus, dass sie langfristig attraktive Renditen erwirtschaften werden.

Portfolioveränderungen

Neue oder aufgestockte Positionen

KNM Group (Energie – Malaysia): KNM entwickelt und produziert Ausrüstungsgüter, die bei der Produktion von Öl, Gas und Metallen eingesetzt werden. Sie finden in traditionellen Raffinerieprozessen sowie in der Offshore-, Ölsand- und Flüssiggas- (LNG) Produktion Verwendung. Der derzeitige Auftragsbestand des Unternehmens beläuft sich auf mehr als das Zweifache des aktuellen Jahresumsatzes. Neben einer Mengensteigerung konnte die Gesellschaft durch die Herstellung höherpreisiger Mehrwertprodukte ihre Margen verbessern.

Petroleo Brasileiro (Energie – Brasilien): Petrobras leistete im Berichtsquartal einen positiven Beitrag zur Fondsperformance. Die Gesellschaft geht bis 2009 von einem Produktionswachstum von 5.5% bis 6% aus. Dagegen erwarten die Ölmultis über den gleichen Zeitraum nur ein Wachstum von 2% bis 3%. Die Gesellschaft verfügt zudem über Ölreserven, die für 14 Jahre reichen sollen, selbst wenn keine neuen Reserven hinzukommen. Dies ist eine beneidenswerte Position für ein Wachstumsunternehmen, das rund 2.3 Mio. Ölbarrel pro Tag verkauft.

Axis Bank (Finanzdienstleistungen – Indien): Axis Bank gehörte im vierten Quartal zu den Performance-Spitzenreitern des Fonds. Es handelt sich um eine im Privatsektor angesiedelte indische Bank, die gut aufgestellt ist, um vom Kreditwachstum zu profitieren, das von einer starken Verbraucher- und Firmennachfrage getrieben wird, sowie von allgemeinen Infrastrukturentwicklungen. Die Bank verfügt über ein starkes Einlagengeschäft und baut ihre Marktstellung weiter aus, was in den kommenden Jahren zur Festigung ihrer Wettbewerbsposition beitragen wird.

Verkaufte oder reduzierte Positionen

Kangwon Land Inc. (Zyklische Konsumgüter – Südkorea): Wir haben unsere Position in Kangwon Land verkauft, einem südkoreanischen Casinobetreiber mit einem nationalen Glücksspielmonopol, als der Titel unser Kursziel erreicht hatte.

Kookmin Bank (Finanzdienstleistungen – Korea): Der koreanische Bankensektor verspürt Druck auf seine Nettozinsmarge. Das Ergebniswachstum der Kookmin Bank ist im Kerngeschäft schwach und das Kapitalmanagement der Bank bot Anlass zur Enttäuschung, in erster Linie aufgrund anhaltender regulatorischer Eingriffe. Wir haben die Position verkauft, um Spielraum für Anlagechancen mit höherem kurzfristigem Wachstumspotenzial zu schaffen.

MassMart (Nicht-zyklische Konsumgüter – Südafrika): Wir waren in MassMart, einem südafrikanischer Lebensmitteldiscounter, jahrelang investiert. Wir haben die Position verkauft, um uns Mittel für kurzfristig bessere Anlagemöglichkeiten zu beschaffen, würden aber unter entsprechenden Voraussetzungen gerne wieder einsteigen.

Titel mit positivem Performancebeitrag

Die Fondsbestände in Petrobas, Reliance Communications und Axis Bank leisteten im Berichtsquartal die grössten Performancebeiträge.

Titel mit negativem Performancebeitrag

TATA Steel, POSCO und SOHO China sorgten im Berichtsquartal für die höchsten negativen Performancebeiträge.

Ausblick

Investments in schnell wachsenden Märkten während einer mehrjährigen Hausse sind gewöhnlich relativ leicht. Es ist nicht sonderlich schwierig, in einem heissen Markt wie China Geld zu verdienen, wo alleine das Momentum alle Unternehmen nach oben treibt. Bei einer Abkühlung der Märkte stellen aber einige Anleger unweigerlich fest, dass es manchen der Unternehmen, in die sie investiert haben, an Substanz mangelt. Uns ist bewusst, dass es echter Disziplin bedarf, um Kapital langfristig zu steigern und zu bewahren, sowohl über Phasen eines starken als auch eines schwachen konjunkturellen Umfelds hinweg.

Wir gehen davon aus, dass Geldanlagen im Jahr 2008 zu einer zunehmenden Herausforderung werden und der Anlageerfolg weiterhin absolut entscheidend von der Titelselektion bestimmt wird. Da die Performance weniger überzeugend ausfallen könnte als in den vergangenen Jahren, empfehlen wir Anlegern, ihre Returnerwartungen zu dämpfen. Wir erwarten allerdings, dass unser disziplinierter Anlageprozess weiterhin dafür sorgen wird, über den gesamten Marktzyklus betrachtet eine Outperformance des Fonds zu erzielen.

Quelle: Vontobel



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