Vontobel Fund – European Value Equity: Outperformance im vierten Quartal

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Das Plus im vierten Quartal trug zwar dazu bei, die zwischen dem Fonds und der Benchmark bestehende Lücke in der Performance seit Jahresbeginn zu verringern, am Ende blieben wir aber 2007 hinter der Benchmark zurück. Der Fonds verzeichnete 2007 eine positive Rendite von 1.1%, während der MSCI Europe Index um 2.6% stieg. Die unterdurchschnittliche Entwicklung des Fonds im Gesamtjahr lässt sich auf zwei wesentliche Faktoren zurückführen: Erstens: Die Gewichtung von zyklischen Titeln war im Fonds geringer als im Index. Der Fonds fiel in der ersten Jahreshälfte 2007 deutlich hinter den Index zurück, als die Anleger stark zyklischen Unternehmen den Vorzug vor qualitativ höherwertigen Gesellschaften gaben, wie sie der Fonds hält. Gemeinhin schliesst unser Anlageprozess Unternehmen mit hohen zyklischen Risiken aus. Wir investieren lieber in Unternehmen, die wir verstehen; Gesellschaften, die über ein starkes Ergebniswachstum, stabile Gewinnmargen, ein gutes Management und solide Corporate Governance Standards verfügen. Dies bedeutet nicht, dass wir nie in zyklische Unternehmen investieren. Als Portfoliomanager gefallen uns einige Titel, die eher einen etwas zyklischen Charakter haben; meist befinden sich diese auserwählten Gesellschaften allerdings ausserhalb Europas, weshalb der Fonds nicht in sie investieren kann.

Zweitens: Wir haben Unternehmenstitel wie Anglo Irish Bank und Northern Rock Bank frühzeitig aus dem Fonds entfernt und damit einen erheblichen Teil ihrer Abwärtsbewegung vermieden, dennoch haben sie die Jahresperformance beeinträchtigt. Die bessere Performance des Fonds im zweiten Halbjahr resultierte aus einer Anpassung der Fondsbestände. Mitte des Jahres liess sich weltweit eine Veränderung im Marktumfeld beobachten. In unserer quantitativen Vorauswahl tauchten neue europäische Namen auf und bei einer Reihe bereits bestehender Unternehmenskandidaten hatten sich die Anlageparameter verbessert. Wir prüften die Unternehmen in unserem anlagefähigen Universum, indem wir langfristige Track Records, die Nachhaltigkeit des zukünftigen Ertragswachstums und die Kurse im Vergleich zu dem von uns geschätzten inneren Wert sowie weitere Faktoren evaluierten und Anlageparameter verglichen. Daraufhin verringerten oder schlossen wir einige bestehende Positionen, um Kapital für Anlagemöglichkeiten mit besseren Rendite-/Risikoprofilen freizusetzen.

In der Beurteilung der Fondsbestände spielte eine Änderung in unserer Prämisse für den Energiesektor eine entscheidende Rolle. Die strukturelle Nachfrage nach Öl ist ohne korrespondierende Angebotsausweitung gestiegen. Die weltweite Ölproduktion hat trotz höherer Preise nahezu stagniert. Seit den 1970er-Jahren wurden zudem keine grossen neuen Ölfunde mehr verzeichnet. In Ermangelung bedeutender neuer Funde gehen wir davon aus, dass das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf absehbare Zeit die Märkte und das Preisniveau beeinflussen und mittel- und langfristig zu nachhaltig höheren Preisen führen wird. Der Fonds ist im Energiebereich traditionell untergewichtet gewesen. Die fundamentale Neueinschätzung veranlasste uns jedoch, bei der Beurteilung von Energieunternehmen höhere langfristige Preisannahmen zu treffen, und führte zur Aufnahme zusätzlicher Energieunternehmen in den Fonds. Zudem haben wir bei anderen Portfoliobeständen die Auswirkungen eines höheren Ölpreises auf die Nachhaltigkeit und das Wachstum der Unternehmen analysiert und den Fonds an unsere veränderte Markteinschätzung angepasst.

Regionale Entwicklungen

Obwohl wir in den vergangenen fünf Jahren in Europa eine Phase mit starken Kurssteigerungen erlebten, halten wir die Bewertungen weiterhin für attraktiv. Wir sind uns allerdings der potenziellen Folgen einer sich abschwächenden US-Konjunktur für Europa bewusst und halten Europa nicht für so widerstandsfähig, wie es einige Analysten prognostizieren. Schon jetzt ist eine Abschwächung in Grossbritannien zu beobachten, wo die Eigenheimpreise fallen, der Privatverbrauch an Dynamik verloren hat und die Unternehmen schwache Zahlen vorlegen. In Kontinentaleuropa sind ähnliche Anzeichen einer Verlangsamung auszumachen. Wir werden diese Entwicklungen aufmerksam verfolgen und entsprechend auf sie reagieren. Der Schlüssel zum Anlageerfolg in Europa wird 2008 in einer sehr geschickten Titelselektion liegen. Zum Glück ist dies seit jeher unsere Stärke. Die Konzentration auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit verlässlichem Wachstum hat zur Folge, dass der Fonds viele traditionelle Wachstumsunternehmen aus unterschiedlichen Sektoren umfasst, einschliesslich nicht-zyklischen Konsumgütern. Daher sind wir weiterhin der Überzeugung, dass der Fonds gut positioniert ist, um über einen vollen Marktzyklus Performance zu zeigen, selbst in schwierigen Märkten, wie sie uns möglicherweise auf kurze Sicht erwarten.

Deutschland

Eine hervorragende Titelselektion trug dazu bei, dass Deutschland im vierten Quartal das Land mit der besten Performance innerhalb des Fonds war. Der Fonds hatte Deutschland gemessen am Benchmark-Index untergewichtet; trotzdem gelang im Berichtsquartal eine deutliche Outperformance gegenüber dem Index.

Deutsche Börse, die weltweit grösste Börsenorganisation, hatte daran massgeblichen Anteil. Das Angebot des Unternehmens umfasst unter anderem mit der Börse Frankfurt eine Wertpapierhandelsplattform, den Derivatehandel am Eurex-Markt sowie Abwicklungsdienstleistungen über die Tochtergesellschaft Clearstream. Es ist eines der wenigen Finanzdienstleistungsunternehmen, die wir weiterhin im Fonds haben.

Wacker Chemie, ein neuerer Titel des Fonds, entwickelte sich im vierten Quartal ebenfalls sehr gut. Mit einer fast hundertjährigen Geschichte ist das Unternehmen ein führender Lieferant der Chemie-, Halbleiter- und Solarindustrie. In vielen ihrer Märkte ist Wacker Chemie Technologieoder Marktführer. In seinem Hauptgeschäft hat sich der Konzern auf die Verarbeitung von Silizium und Äthylen in einer Vielzahl von anorganischen und organischen Produkten für kundenspezifische Anwendungen und Bedürfnisse fokussiert. Einer der spannenderen und schneller wachsenden Geschäftsbereiche des Konzerns sind die Polysilikonaktivitäten, die ein bedeutender Lieferant der Solarindustrie sind. Angesichts einer extrem angespannten Angebots- /Nachfragesituation bei Polysilikon im Solarmarkt gehen wir davon aus, dass dieser Bereich seine Profitabilität weiter in raschen Schritten steigern wird.

Wacker Chemie ist ein gutes Beispiel für ein Unternehmen, dass manch einer für „zu zyklisch“ halten mag, um in den Fonds aufgenommen zu werden. Es handelt sich allerdings um ein qualitativ sehr hochwertiges und extrem gut geführtes Unternehmen. Ein disziplinierter Kapitaleinsatz, operative Margen um 15% und eine Eigenkapitalrendite um 25% sprechen für eine sehr attraktive Anlagegelegenheit. In unseren Augen sollte Wacker Chemie in der Lage sein, das Konzernergebnis auf absehbare Zeit weiterhin nachhaltig in einer Grössenordnung von 15% zu steigern.

RWE, ein Stromversorgungsunternehmen, leistete einen attraktiven Performancebeitrag, der auf der Erwartung beruhte, dass höhere Ölpreise zu höheren Strompreisen in Deutschland führen werden. Siemens leistete ebenfalls einen deutlichen Beitrag. Die Kernaktivitäten des Unternehmens entwickeln sich gut, nicht zuletzt das Kraftwerksgeschäft, das weiterhin vom Wachstum der weltweiten Nachfrage nach Stromerzeugungsanlagen profitiert, sowie der Bereich Infrastrukturanlagen.

Grossbritannien

Auch Grossbritannien zählte im vierten Quartal aufgrund der Titelselektion zu den Performance- Spitzenreitern unter den im Fonds vertretenen Ländern. Die nicht-zyklischen Konsumgüterhersteller British American Tobacco (BAT), Imperial Tobacco und TESCO leisteten hohe positive Beiträge.

Wellstream, eine Ölservicegesellschaft, steuerte ebenfalls einen attraktiven Performancebeitrag bei. Zu den Offshore-Produkten des Unternehmens gehören aufspulbare Pipelines, die eingesetzt werden, um Unterwasserfördereinrichtungen mit den Aktivitäten an der Wasseroberfläche zu verbinden. Daher sollte die Gesellschaft vom Wachstum in der Tiefwasserförderung von Öl profitieren, eine der wenigen Bereiche, in denen es künftig zu einer steigenden Ölproduktion kommen sollte.

Wellstream verfügt über ein Nischenprodukt, hat wenige Wettbewerber und ist durch hohe Markteintrittsbarrieren geschützt. Neben einem starken Mengenwachstum hat die Gesellschaft Preismacht, die zu höheren Margen führen sollte. Die Bewertung von Wellstream ist zwar gestiegen; berücksichtigt man allerdings das künftige Wachstumspotenzial der Gesellschaft und ihre Aussichten auf Margenverbesserungen, sehen wir bei der Aktie weiterhin Luft nach oben.

Schweden

Schwedische Unternehmen waren im vierten Quartal für den höchsten negativen Performancebeitrag verantwortlich. Insbesondere Unternehmen wie Atlas Copco, Sandvik und Alfa Laval entwickelten sich aufgrund makroökonomischer Sorgen um den Investitionsgüterbereich schlecht. Wir erwarten, dass sich bei den europäischen Industrieunternehmen das Wachstum 2008 abflachen wird. Obwohl sich die hier erwähnten, qualitativ hochwertigen Anlagenbauer als widerstandsfähig erweisen sollten, könnte die negative Marktstimmung zwischenzeitlich Druck auf ihre Aktienkurse ausüben. Daher haben wir diese Bestände verkauft, um Mittel zur Verfügung zu haben, die wir in einem volatileren Marktumfeld in Unternehmen investieren können, die Aussicht auf eine bessere kurzfristige Performance bieten.

Frankreich

Obwohl wir einige französische Titel neu in den Fonds aufgenommen hatten – bei anderen warten wir noch darauf, dass sie unsere Kaufkurse erreichen – war der Fonds im gesamten Jahresverlauf gegenüber dem Index untergewichtet. Dies schadete der Performance, da Frankreich 2007 ein Performance-Spitzenreiter war. Bei nachgebenden Märkten und weniger hohen Unternehmensbewertungen hoffen wir, zusätzliche Anlagemöglichkeiten zu finden.

Sektoren

Finanzsektor

Obwohl es widersprüchlich erscheinen mag, war der Finanzsektor im vierten Quartal das Segment mit der besten Performance innerhalb des Fonds. Auch im Gesamtjahr 2007 belegte es einen der vorderen Plätze. Wir führen unseren Erfolg in diesem Sektor auf eine hervorragende Titelselektion zurück.

Im zweiten und dritten Quartal 2007 hatten wir uns von den meisten unserer Positionen in Finanzwerten getrennt. (Eine der Ausnahmen war Deutsche Börse, die zu den Performance- Spitzenreitern im Fonds gehörte.) Aus unserer Sicht scheint es den Banken in den entwickelten Ländern an einer umfassenden Kenntnis ihrer Risiken aus den jüngsten Ereignissen zu mangeln, oder aber sie sind nicht bereit, deren vollen Umfang offen zu legen. So oder so haben wir zum gegenwärtigen Zeitpunkt ein geringeres Vertrauen in die Verlässlichkeit ihrer Gewinne. Wenn wir Titel für eine Aufnahme in den Fonds in Betracht ziehen, suchen wir nach Finanzwerten mit nachhaltigen Renditen. Solche Titel sind aktuell schwer zu finden. Sobald wir die Konsequenzen der Subprime- und CDO-bezogenen Probleme vollumfänglich kennen, müssen wir das nachhaltige Erlöswachstum unter Berücksichtigung höherer normalisierter Zahlungsversäumnisse neu definieren. In unseren Augen haben die Märkte dies derzeit in ihrer Analyse des Sektors noch nicht eingearbeitet.

Nicht-zyklische Konsumgüter

Nicht-zyklische Konsumgütertitel leisteten im Gesamtjahr 2007 den höchsten Beitrag zur Fondsperformance. Angesichts eines möglicherweise insgesamt schwächeren Wirtschaftswachstums im Jahr 2008 erscheint der Sektor sogar noch attraktiver.

Energiesektor

Ölservicegesellschaften wie Core Labs verzeichneten im vierten Quartal eine schwächere Performance. Das Universum der Ölwerte geriet unter Druck, da Analysten die Frage aufwarfen, ob die Preise hoch bleiben oder sich in Richtung ihrer historischen Niveaus zurückbewegen. Die Unternehmen waren allerdings zuvor im Jahr kräftig gestiegen und konnten einen Grossteil ihrer Gewinne behaupten.

Wir sind von unserer Prämisse überzeugt, wonach das aktuelle Ungleichgewicht zwischen Ölangebot und -nachfrage mittel- und langfristig zu nachhaltig höheren Preisen führen wird. Im Energiesektor bevorzugen wir weiterhin entweder nationale Ölgesellschaften, die über die grössten nachgewiesenen Ölreserven verfügen, oder Ölserviceunternehmen wie Core Labs, die wir bereits erwähnten. Die attraktivsten Investments werden in unseren Augen in den nächsten Jahren die Ölmultis sein, die in der Lage sind, ihr Produktionswachstum fortzusetzen, sowie Ölservicegesellschaften, die diesen Multis wichtige Explorations- und Förderdienstleistungen zur Verfügung stellen.

Portfolioveränderungen

Neue/wertsteigernde Positionen

Unilever (Nicht-zyklische Konsumgüter – Grossbritannien): Unilever gehört zu den grössten Konsumgüterherstellern der Welt und zu den Titeln, die wir bereits einige Jahre beobachten. Unilever ist seit langem ein gutes Unternehmen mit dem Potenzial zu einem grossartigen Unternehmen; allerdings haben uns operative Probleme sowie ein schwaches Marken- und Unternehmensmanagement in den vergangenen fünf Jahren von einem Investment abgehalten. (Wir waren vor mehr als fünf Jahren in der Gesellschaft investiert.) Angesichts einer gradlinigen Ergebnisentwicklung als Bestätigung dafür, dass die Gesellschaft sich ihrer Probleme angenommen hat, sind wir im vierten Quartal eine Fondsposition in dem Titel eingegangen. Unilever ist zu einem proaktiveren Management seiner Marken und Produkte übergegangen, die Unternehmensspitze hat effektive organisatorische Veränderungen vorgenommen und das Kerngeschäft der Gesellschaft profitiert von verbesserten Abläufen. Wir halten Unilever für einen qualitativ hochwertigen, verlässlichen Kraftprotz im weltweiten Konsumgütergeschäft, der in den kommenden Jahren ein hohes einstelliges Gewinnwachstum erzielen sollte. Darüber hinaus sollte das Unternehmen in der Lage sein, weiterhin überschüssigen freien Cashflow in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an die Anteilseigner zurückzuführen und so für eine jährliche Anlagerendite zu sorgen, die insgesamt im robusten zweistelligen Bereich liegt.

Maire Technimont (Industrie – Italien): Maire Technimont ist Weltmarktführer bei Polyolefin- Anlagen, verfügt weltweit über einen hohen Marktanteil bei Regasifizierungsterminals und gehört zu den führenden Unternehmen in der Planung und Ausführung von Hochgeschwindigkeitstrassen in Italien. Dieses italienische Ingenieur- und Bauunternehmen ist ferner gut positioniert, um von Branchen mit starken langfristigen Wachstumsperspektiven wie dem Energiesektor zu profitieren. Uns gefällt die Gesellschaft aufgrund ihrer Netto-Cash- Position, ihres Auftragsbestands, der mehr als doppelt so hoch ist wie der aktuelle Umsatz, der sich verbessernden Margen und der überzeugenden Bewertung.

Vollständig bzw. teilweise aufgelöste Positionen

Wir haben eine Reihe von Positionen veräussert oder reduziert, da sie unsere Kursziele erreicht hatten. Dazu zählten Red Electrica in Spanien und Rio Tinto in Grossbritannien. Ferner verkauften wir:

Colruyt (Nicht-zyklische Konsumgüter – Belgien): Dieser Lebensmitteleinzelhändler gefällt uns zwar weiterhin, allerdings ist die Gesellschaft in ihrem Heimatmarkt unter Wettbewerbsdruck geraten. Daher kamen wir zu dem Schluss, das Kapital anderswo besser anlegen zu können. Längerfristig sehen wir bei dem Unternehmen aber weiterhin ein erhebliches Potenzial.

Titel mit positivem Performancebeitrag

Die Fondsbestände in Deutsche Börse und Rio Tinto leisteten im Berichtsquartal die höchsten Performancebeiträge.

Titel mit negativem Performancebeitrag

Atlas Laval, Atlas Copco und Sandvik gehörten im Berichtsquartal zu den Titeln mit den höchsten negativen Performancebeiträgen.

Ausblick

Wir gehen davon aus, dass Geldanlagen im Verlauf des Jahres 2008 zunehmend zu einer Herausforderung werden und die Titelselektion weiterhin von entscheidender Bedeutung sein wird. Da die Performance weniger überzeugend ausfallen könnte als in den vergangenen Jahren, empfehlen wir Anlegern realistische Renditeerwartungen. Wir gehen allerdings weiterhin davon aus, dass unser disziplinierter Anlageprozess auch künftig dafür sorgen wird, über den gesamten Marktzyklus betrachtet eine Outperformance des Fonds zu erzielen.

Unsere Konzentration auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit verlässlichem Wachstum hat zur Folge, dass der Fonds viele traditionelle Wachstumsunternehmen aus Sektoren wie den nichtzyklischen Konsumgütern umfasst. Wir erwarten, dass der Fonds selbst in schwierigen Märkten eine positive Performance erzielt. Zudem verfügten wir Ende 2007 über eine relativ hohe Cash- Position. Bei nachgebenden Märkten bietet uns dies die Chance, in attraktive Anlagen auf überzeugenden Preisniveaus zu investieren.

Quelle: Vontobel 

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