Die Fondsbestände in Taiwan entwickelten sich im Berichtsquartal gut, allerdings litt die relative Performance unter unserem begrenzten Engagement in diesem Land. Das Engagement in indischen Unternehmen, die sich angesichts eines Rückgangs des Gesamtmarkts schlecht entwickelten, schadete der relativen Performance ebenfalls. Im Gegensatz zu früheren Quartalen hat sich der geringe Anteil chinesischer Titel in diesem Quartal positiv auf die relative Performance ausgewirkt. Darüber hinaus profitierte die Fondsperformance von einer überdurchschnittlich hohen Liquiditätsposition in den vergangenen Monaten. Ende 2007 begannen wir damit, die Gesamtqualität des Fonds zu straffen, um das Kapital auf die Titel zu konzentrieren, von denen wir am meisten überzeugt sind. Der Abbau und die Auflösung von Positionen setzte sich Anfang 2008 fort, weshalb der Fonds über höhere Liquiditätsbestände verfügte als gewöhnlich.
Portfolio- und Marktentwicklungen
Zwar werden heftige Diskussionen über eine mögliche Abkoppelung der Märkte in Fernost von den USA geführt, es fällt aber schwer, sich eine stark exportgetriebene Wirtschaft wie China vorzustellen, der es gut geht, wenn der bedeutendste Konsument der Welt, die Vereinigten Staaten, an Dynamik verliert. Dies beeinflusst unsere Entscheidungen kaum.
Unsere Anlageentscheidungen orientieren sich nicht an makroökonomischen Top-down-Faktoren oder -Prognosen. Wir setzen stattdessen auf einen disziplinierten Bottom-up-Ansatz, der an langfristigen Anlagezielen ausgerichtet ist. Unser Ziel ist es, Unternehmen zu finden, die beständig sind und ungeachtet sich ändernder wirtschaftlicher Rahmenbedingungen ein langfristig attraktives Wachstumspotenzial bieten. Dabei muss es sich um gut geführte Unternehmen handeln, die über eine kontinuierliche operative Entwicklung, solide Finanzkennzahlen, nachhaltig günstige wirtschaftliche Perspektiven und zumeist über einen hohen freien Cashflow verfügen.
Sie müssen zudem attraktiv bewertet sein. Während der jüngste, breit angelegte Rückgang der Märkte der kurzfristigen Fondsperformance geschadet hat, eröffnet sich in den Fernostmärkten eine wachsende Zahl von attraktiven Anlagemöglichkeiten. Wir nutzen diese Chancen, wann immer wir sie finden.
Regionale Entwicklungen
Thailand
Bei den Wahlen Ende Dezember erhielt Samak Sundaravej das Mandat, nach 17-monatiger Militärherrschaft eine demokratische Regierung zu bilden. Die Rückkehr zur Demokratie stärkte das Anlegervertrauen, obgleich es weiterhin Sorgen gibt, das thailändische Militär könnte das Bemühen zur Bildung einer stabilen Regierung untergraben. Ungeachtet der politischen Turbulenzen gehörte Thailand im ersten Quartal zu den Märkten Asiens, die sich am besten entwickelten.
Im Berichtsquartal profitierte unser Fonds von den fokussierten Positionen in sorgfältig ausgewählten thailändischen Unternehmen. PTT Exploration, ein Erdölexplorations- und –förderunternehmen, war im Berichtsquartal der Performance-Spitzenreiter des Fonds.
Taiwan
Taiwan war einer der wenigen Schwellenmärkte, die im Berichtsquartal einen positiven Beitrag zur absoluten Performance leisteten. Die Wahl einer chinafreundlichen Regierung trug zum Anstieg des Marktes bei, da der Wechsel in den Augen der Investoren zu verbesserten Beziehungen mit China führen könnte, was taiwanesischen Produkten zusätzliche Absatzmärkte eröffnen und der taiwanesischen Wirtschaft einen Schub verleihen würde.
Leider hatte unser eher geringes Engagement in diesem Land einen negativen Einfluss auf die relative Performance. Der taiwanesische Markt ist sehr technologielastig. Technologieunternehmen erfüllen allerdings nur selten unsere strikten Anlagekriterien, da sich die Branche rapide weiterentwickelt. Herauszufinden, welche Unternehmen wirklich nachhaltig sind, ist folglich ein extrem schwieriges Unterfangen.
Ferner lassen die schwächeren Technologiegewinne in den Vereinigten Staaten für diese Unternehmen nichts Gutes erahnen, ungeachtet der politischen Euphorie. Es ist schwer vorstellbar, dass diese Unternehmen florieren, wenn deren Kunden schwächeln. Mit einem KGV von 13 auf Basis der erwarteten Gewinne ist Taiwan kaum ein Schnäppchen. Indien wird mit einem KGV von 14 bewertet, weist aber eine relativ geringe US-Abhängigkeit auf (IT-Dienstleistungen und einige Rohstoffunternehmen). Kurzfristig mag Taiwan eine attraktivere Performance als Indien verzeichnen; längerfristig (auf Sicht von zwölf Monaten) fühlen wir uns jedoch mit unserem geringen Engagement in den taiwanesischen Märkten gut positioniert.
Zu den taiwanesischen Unternehmen mit der besten Performance im Fonds gehörte im Berichtsquartal High Tech Computer (HTC).
Malaysia
Malaysische Unternehmen, die rund 9% unseres Fondsvermögens ausmachen – eine deutlich über der Benchmark liegende Gewichtung – wirkten sich negativ auf die relative Performance aus. Trotz einiger politischer Verwerfungen im Land sind wir von unseren Positionen, zu denen Genting und KNM Group gehören, weiterhin überzeugt und gehen davon aus, dass sie im Zeitablauf attraktive Renditen aufweisen werden.
Indien
Viele von den Unternehmen, in die wir in Indien investiert sind, leisteten deutlich negative Beiträge zur relativen Performance, da der breitere indische Markt im ersten Quartal erheblich nachgab.
Der indische Markt schwächte sich aufgrund von Sorgen über den Abstrahleffekt einer nachlassenden US-Konjunktur ab. Ferner lasteten Inflationssorgen auf den Märkten. Anleger würden zur Wachstumsstimulierung gerne Zinssenkungen sehen, die Reserve Bank of India dürfte diesem Wunsch aber kaum entsprechen. Ungeachtet der enttäuschenden Performance des indischen Markts im Berichtsquartal halten wir das Land für eines der wenigen, die sich angesichts der wirtschaftlichen Probleme in den Vereinigten Staaten als widerstandsfähig erweisen sollten.
Wir trafen uns im Berichtsquartal mit rund 36 Unternehmen. Unser Eindruck war, dass die Stützpfeiler des indischen Markts weiterhin stark sind und es keine systemischen Probleme gibt. Wir sind von den Perspektiven unserer Fondsanlagen weiterhin überzeugt und gehen davon aus, dass sie sich im Rahmen unserer Erwartungen entwickeln werden. Wir sind insbesondere vom indischen Bankenuniversum und Gesellschaften wie HDFC Bank und Housing Development Finance angetan. Letztere hat sich auf Hypothekenkredite spezialisiert, die über die HDFC Bank und andere Kanäle vergeben werden.
Australien
Die Performance unserer Bestände in Australien war im Berichtsquartal schlecht. Insbesondere Worley Parsons, die 2007 mit einer hervorragenden Entwicklung glänzten, büsste ein. Es gab allerdings keine unternehmensspezifischen Themen. Da wir von dem Investment weiterhin überzeugt sind, haben wir unsere Position im Verlauf des Quartals aufgestockt.
China
Der chinesische Markt gehörte von Januar bis März 2008 zu den weltweiten Performance-Schlusslichtern. Der Markt wurde von zahlreichen Faktoren nach unten gezogen. Erstens, sorgten sich die Investoren über die potenziellen Auswirkungen einer Abschwächung in den Vereinigten Staaten. Zweitens, wirkten sich die Anstrengungen der chinesischen Regierung zur Wachstumsregulierung durch eine Drosselung der Bankkredite negativ aus. Zudem zog die Inflation weiter an und konnte von der Regierung bislang nicht effektiv unter Kontrolle gebracht werden. Inflation, in Verbindung mit Knappheit, die aus den jüngsten regionalen Überschwemmungen resultierte, hat die Nahrungsmittelpreise in die Höhe getrieben. Der chinesische Markt bleibt auch nach Abgabe eines Teils seiner Gewinne recht teuer. Auf Basis der erwarteten Gewinne ist er mit einem KGV von 18 bewertet – sofern man den Konsenserwartungen der Analysten glauben kann, die oftmals auf den Vorgaben der Unternehmen beruhen.
Unser Fonds ist in China deutlich untergewichtet, da Sorgen über die Verlässlichkeit der Gewinnprognosen, das Management, Corporate Governance und andere Faktoren es schwer machen, attraktive Gelegenheiten zu finden, die unserer Anlagephilosophie entsprechen. Im Gegensatz zu früheren Quartalen hat die relative Untergewichtung des Fonds von China-Investments der Performance im bisherigen Jahresverlauf 2008 geholfen.
Hongkong
Eine gute Titelselektion und eine deutliche Untergewichtung in Hongkong kamen der Fondsperformance im Berichtsquartal zugute, Jardine Matheson Holdings gehörte zu den Top-Performern des Fonds.
Sektoren
Energie
Die Fondsperformance hat im Berichtsquartal von einer erfolgreichen Titelauswahl und einem im Vergleich zum Index stärkeren Engagement bei Energieunternehmen profitiert. Wir waren sehr selektiv und haben unsere Positionen auf einige wenige Unternehmen konzentriert, die über eine starke Vermögensbasis, ein Produktionswachstum und Positionen verfügen, durch die sie in einer Welt mit dauerhaft höheren Ölpreisen profitieren. Der Fonds hält beispielsweise Bestände in qualitativ hochwertigen staatlichen Ölgesellschaften wie CNOOC und PTT Exploration. Zudem profitierten wir vom Verzicht auf ein Engagement in Unternehmen, die im Downstream-Bereich aktiv sind.
Industriewerte
Wir waren kaum in Industriewerten investiert, die sich im Berichtsquartal schlecht entwickelten. Daher leistete der Sektor auf relativer Basis einen positiven Beitrag zur Fondsperformance.
IT
Trotz einer guten Titelselektion sind wir im IT-Universum kaum in Unternehmen investiert. Aus diesem Grund fiel der Sektorbeitrag zur relativen Performance negativ aus.
Telekommunikation
Im Berichtsquartal trafen wir in diesem Sektor Vertreter von vielen notierten und nicht notierten Gesellschaften in Indien – von Ausrüstern bis zu Personen aus dem Regulierungsumfeld. Unser Fazit ist, dass die Marktstimmung zu negativ ist: Die Unternehmen sollten in den kommenden Jahren weiterhin durchschnittliche jährliche Wachstumsraten (CAGR) von mehr als 30% verzeichnen. Die Eintrittsbarrieren steigen im Laufe der Zeit.
Die von uns im Telekommunikationssektor gehaltenen Unternehmen, insbesondere Bharti Airtel, entwickelten sich im Berichtsquartal schlecht. Dies war aber eher die Folge von Markteinflüssen und einer negativen Stimmung als von unternehmensspezifischen Themen. Bharti hat Marktanteile gewonnen und die Minutenpreise gesenkt, was neuen Unternehmen einen profitablen Wettbewerb erschwert. Unsere Analysen zeigen, dass neue Anbieter über einen Zeitraum von drei Jahren fast USD 3 Mrd. investieren müssten, um Tritt zu fassen. Weltweit schwierige Kapitalmarktbedingungen bilden allerdings eine hohe Hürde für eine nennenswerte Mittelbeschaffung, insbesondere angesichts unsicherer Renditeerwartungen.
Bharti notiert bereinigt um den Wert der Funkmast-Aktivitäten bei einem KGV zwischen 13 und 14. Berücksichtigt man die Funkmast-Aktivitäten, wird die Gesellschaft auf Basis ihrer erwarteten Gewinne mit dem 17fachen gehandelt, bei einem durchschnittlichen Ergebniswachstum je Aktie (CAGR) von fast 30%.
Portfolioveränderungen
Neue/aufgestockte Positionen
Die Marktvolatilität bot uns die Chance, bei einigen alten Favoriten einzusteigen. Bei manchen waren wir bereits in der Vergangenheit investiert, hatten sie aber aus Bewertungsgründen verkauft. Wir sind noch dabei, diese Titel für den Fonds zu kaufen und werden darüber in künftigen Kommentaren berichten.
High Tech Computer Company (IT – Taiwan): Dieser Hersteller von Mobiltelefonen konzentriert sich auf die Plattform Windows Mobile. Er ist ein führender Entwicklungspartner von Microsoft. Die von HTC produzierten Handys haben aufgrund wegweisender Designqualitäten an Popularität gewonnen. Sony Ericsson vertraut bei der Entwicklung der eigenen Windows Mobile Handys auf die Unterstützung der Gesellschaft. Es spricht zudem einiges dafür, dass HTC bevorzugter Lieferant für das Google-Handy sein wird. Das Unternehmen zeichnet sich durch eine sehr gute Cashflow-Generierung aus, obwohl das Geschäft mit einer Rate von rund 15% wächst.
PTT Exploration and Production (Energie – Thailand): PTTEP leistete im Berichtsquartal einen hohen positiven Performancebeitrag. Das Unternehmen verfügt über Erdölexplorations- und -förderprojekte, produziert Rohöl, Erdgas, flüssiges Propangas und Kondensat. Es ist zudem einer
der effizientesten Anbieter der Branche. Ferner beträgt die Erfolgsquote bei Bohrungen mehr als 85%.
Verkaufte oder reduzierte Positionen
Im vierten Quartal hatten wir die Fondsqualität gestrafft. Der Prozess des Abbaus und der Auflösung von Positionen erstreckte sich bis in das erste Quartal. Die Verkäufe im ersten Quartal umfassten Titel von Unternehmen wie Star Public, BEC Worldwide, Tata Steel und Commonwealth Bank of Australia.
ICICI Bank (Finanzdienstleister – Indien): Wir haben unsere Position in ICICI Bank aufgrund von kurzfristigen Sorgen über unternehmensspezifische Aspekte veräussert. Langfristig bietet der Titel gutes Wertsteigerungspotenzial und wir werden uns die Gesellschaft nach Vorlage der geprüften Jahreszahlen abermals anschauen.
Titel mit positivem Performancebeitrag
Die Fondsbestände in PTT Exploration, High Tech Computer Company sowie Jardine Matheson gehörten im Berichtsquartal zu den Titeln mit den höchsten positiven Performancebeiträgen.
Titel mit negativem Performancebeitrag
Peace Mark Holdings, Worley Parsons und CNOOC leisteten im Berichtsquartal die höchsten negativen Performancebeiträge.
Ausblick
Trotz des schwachen Abschneidens Indiens im ersten Quartal sind wir von dem Potenzial unserer dortigen Positionen überzeugt. In unseren Augen sind die Stützpfeiler des indischen Markts weiterhin stark. Aus dieser Überzeugung heraus haben wir sogar die Marktschwäche genutzt und unsere Bestände in einigen Unternehmen aufzustocken.
Der Fonds ist im ersten Quartal hinter der Benchmark zurückgeblieben. Zwar entsprach die absolute und relative Performance nicht unseren Vorstellungen, es gilt aber zu bedenken, dass die Entwicklung eines Quartals nicht das Performancepotenzial eines Fonds über ein, drei, fünf oder zehn Jahre widerspiegelt. Während der jüngste, breit angelegte Marktrückgang der kurzfristigen Fondsperformance geschadet hat, beginnt sich eine wachsende Zahl von attraktiven Anlagemöglichkeiten aufzutun. Wir nutzen diese Chancen, wann immer wir sie finden.
Wir werden weiterhin einen disziplinierten, Bottom-up-Investmentansatz verfolgen, ungeachtet der Marktturbulenzen. Zwar gehen wir künftig von etwas verhalteneren Renditen aus, der Fonds wird aber weiterhin in Unternehmen investieren, die auf längere Sicht über das Potenzial hoher einstelliger oder niedriger zweistelliger Wachstumsraten verfügen. Das Potenzial für entsprechende Zuwachsraten sehen wir auch für den Fonds.
Quelle: Vontobel Fund
