Die Regierung hat ihre Sorge über die hohe Inflation öffentlich zum Ausdruck gebracht. Das Erdbeben und die Regenstürme werden mit Sicherheit den Druck auf die Nahrungsmittelpreise erhöhen: Sechuan ist eine bedeutende Schweinezuchtregion, während auf den Süden rund drei Viertel der chinesischen Reisernte entfallen.
Die Inflation könnte sogar noch höher sein, wenn die Regierung nicht Preiskontrollen eingeführt hätte. Die Preise von Ölprodukten blieben sieben Monate lang unverändert, während die Stromtarife zwei Jahre eingefroren waren. Wie von uns erwartet, liess die Regierung schliesslich im Juni einen Anstieg der Preise für Raffinerieprodukte und der Stromrechnungen zu. Wir betrachten dies als Umverteilung der Gewinne vom Downstream- zum Upstream-Bereich. Steigende Preise verteuern u.a. die Einstandskosten für die Landwirtschaft und das produzierende Gewerbe. Um den Druck zu mindern, hat die Nationale Entwicklungs- und Reformkommission eine Reihe neuer Subventionen angekündigt – für die Landwirtschaft, das öffentliche Transportwesen, Taxifahrer und Familien mit geringem Einkommen. Obwohl der Verbraucherpreisindex im Mai auf 7.7% sank (von 8.5% im April), gehen wir von einer anhaltend hohen Inflation im zweiten Halbjahr 2008 aus.
Das BIP-Wachstum belief sich im ersten Quartal auf 10.6%. Die Konjunkturdaten für die ersten fünf Monate 2008 waren noch immer robust, auch wenn sich die Zuwachsraten abgeschwächt haben. Die Einzelhandelsumsätze stiegen gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 21.1%, während die Produktion im verarbeitenden Gewerbe um 16.3% zulegte. Die Ausrüstungsinvestitionen verzeichneten ein Wachstum von 26.2%, während die Exporte um 22.9% und die Importe um 30.4% zunahmen. Eine hochrangige Regierungskonferenz wies kürzlich auf die Risiken betreffend Konjunkturausblick und Stabilität des Marktes hin – eine dramatische Abkehr von der bisherigen Einschätzung, bei der stets die Gefahren einer Überhitzung betont wurden. Der Schwenk ist für den Aktienmarkt kein schlechtes Zeichen, da es die Wahrscheinlichkeit reduziert, dass die Regierung verschärfte Straffungsmassnahmen zur Abkühlung der Konjunktur implementiert. Dies sollte am Ende zu einer ‚weichen Landung’ beitragen.
Mit einem Plus von 7.1% gegenüber dem Vorjahr (und nach 6.9% im vierten Quartal 2007) fiel das BIP-Wachstum in Hongkong stärker als erwartet aus. Die eng miteinander korrelierenden Volkswirtschaften der USA und der EU expandierten um 2.5%. Im April und Mai sank die Arbeitslosenquote in Hongkong auf 3.3% – ein Rekordtief für die vergangene Dekade. Der Rückgang des Hongkong-Dollars hat die Wettbewerbsfähigkeit der Region gestärkt, wobei die globale Wachstumsabschwächung dies schon bald kompensieren könnte. Aufgrund der starken Nachfrage der Festlandtouristen und der heimischen Verbraucher gewinnen die Einzelhandelsumsätze an Dynamik. Die Inflation erreichte im Mai im Vorjahresvergleich 5.4%; 90% der Lebensmittel in Hongkong werden aus Festlandchina importiert. Die Inflation ist in unseren Augen ein lösbares Problem, während die Konjunktur in den USA und in der EU das Hauptrisiko für Hongkongs Volkswirtschaft bildet.
Marktentwicklung
Chinas Märkte waren im zweiten Quartal äusserst volatil. Am Tag, an dem die chinesische Regierung die Stempelsteuer von 0.3% auf 0.1% reduzierte, machte der Markt einen Sprung von 9%. Als aber Chinas Zentralbank den Mindestreservesatz um 100 Basispunkte anhob, fiel der Shanghai Composite in einer einzigen Woche um 14%. Einer Rallye von 5.2% an einem Tag folgte ein Rückgang um 6.5% am nächsten Tag, als Peking keine Anzeichen für politische Unterstützungsmassnahmen erkennen liess. Über das gesamte Quartal betrachtet gab der Shanghai Composite um 15% nach; H-Aktien büssten 1.5% ein, Red Chips 6.7%. Auf US-Dollarbasis beendete der MSCI China das Quartal mit einem Minus von 3.5%.
Beschleunigte Devisenzuflüsse im April und Mai lösten im Juni die Anhebung des Mindestreservesatzes um 1 Prozentpunkt auf 17.5% aus. Inländische Investoren interpretierten dies als Vorboten für verschärfte Straffungsmassnahmen und begannen sich Sorgen über eine verringerte Liquidität in den Aktienmärkten zu machen. Wir sehen das entspannter: Das Geld im Bankensystem darf ohnehin nicht in den Aktienmarkt fliessen und wir halten es für wenig wahrscheinlich, dass die Regierung im Vorfeld der Olympischen Spiele eine restriktivere Politik einschlägt. China wird aus unserer Sicht weiterhin auf den Mindestreservesatz und deutliche Signale an die Banken setzen, um Liquidität und Inflation zu beeinflussen.
Nach mehreren Korrekturen notieren A-Aktien jetzt bei einem KGV 08 von rund 16x und einem KGV 09 von 14x – deutlich unter dem Zehnjahresdurchschnitt von 33x. Angesichts der Prognosen eines kräftigen Ergebniswachstums von 29% für die Fiskaljahre 2008 und 2009 halten wir die Bewertungen mittlerweile für sehr attraktiv.
In Hongkong hat sich der Hang Seng besser als die Festlandtitel entwickelt. Immobilientitel und Banken waren die wesentlichen Nutzniesser der negativen Realzinsen in Hongkong. Allerdings wurde der Index durch die Nachricht einer Restrukturierung im chinesischen Telekomsektor nach unten gezogen. China Mobile mit einem Anteil von 12% am Hang Seng Index ist seit der Ankündigung um 26% gefallen.
Fondsentwicklung
Das Portfolio (-2.5%) hat sich besser entwickelt als sein Vergleichsindex MSCI China (-3.5%). Auf Sektorebene kam uns die Übergewichtung chinesischer Banken zugute. In unseren Augen hat der Markt Chinas Wachstumsperspektiven zu pessimistisch eingeschätzt. Die Banken verfügen über die verlässlichste Ergebnisentwicklung und weisen das grösste Potenzial für Heraufstufungen auf. Die jüngsten positiven Gewinnwarnungen des Sektors überraschten die meisten Anleger und führten im zweiten Quartal zu einer Outperformance der Banken.
Unsere Position in ZTE entwickelte sich im Berichtsquartal gut. Das Unternehmen, das Telekommunikationseinrichtungen herstellt, ist ein wesentlicher Nutzniesser der von der Regierung betriebenen Restrukturierung des Telekomsektors. Unsere Untergewichtung von China Mobile erwies sich als positiv. Der Restrukturierungsplan wird die Hauptkonkurrenten, China Telecom und China Unicom, stärken und damit die Vormachtstellung von China Mobile in diesem Sektor in Frage stellen. Zu den weiteren Positiventwicklungen gehörten die Kohlewerte Hidili Industry und Fushan International sowie unsere neuen Positionen in China High Speed Transmission und China Resources (siehe Portfolioveränderungen). Wir profitierten ferner von einer Übergewichtung von Ölgesellschaften im Upstream-Bereich wie etwa CNOOC, Honghua Group und COSL.
Zu den Hauptverlierern zählten Infrastrukturwerte, die unmittelbar nach dem Sechuan-Erdbeben kräftig anzogen, mittlerweile aber zurückgekommen sind. Dazu gehörten China Communications Construction und China State Construction. Eine weitere titelspezifische Negativentwicklung gab es bei China Everbright International, ein Produzent alternativer Energien in Chinas Jiangsu Provinz. Zusammen mit anderen thermischen Stromerzeugern wurde Everbright an einer Erhöhung der Stromtarife gehindert, die der Weitergabe gestiegener Kosten dienen sollte – insbesondere bei thermischer Kohle. Wir sind jedoch von dem Geschäftsmodell des Unternehmens, das die Zustimmung der lokalen Regierung in Jiangsu erhielt, sowie seinen Perspektiven weiterhin überzeugt. Die chinesischen Behörden setzen sich für eine verstärkte Nutzung alternativer Energien ein, wovon Everbright langfristig profitieren sollte.
Portfolioveränderungen
Zu den neuen Positionen im Berichtsquartal gehörten China Resources Power, die wir als bestes Vehikel sehen, um an der Bodenbildung im IPP-Sektor zu partizipieren. Die Gesellschaft verfügt innerhalb des Sektors über die in jeder Hinsicht stärksten Fundamentaldaten. Ferner haben wir China High Speed Transmission gekauft, die von der robusten Getriebenachfrage im Windenergie- und maritimen Bereich sowohl im In- als auch im Ausland profitieren sollte. Dagegen haben wir Sinofert verkauft, da die Gesellschaft zunehmenden politischen Risiken ausgesetzt ist und einen rückläufigen Absatz verzeichnet. In Erwartung einer Abschwächung des Baltic Dry Index in der zweiten Jahreshälfte trennten wir uns zudem von China COSCO.
Kauf: China Resources Power
China Resources Power (CRP) ist der drittgrösste Stromerzeuger in China. Er ist der bestgeführte unabhängige Stromerzeuger (IPP), der über das beste Management, den geringsten Verschuldungsgrad und die höchste Eigenkapitalrendite sowie das stärkste Ergebniswachstum verfügt. Nach drei schwierigen Jahren sehen wir für die IPP bessere Zeiten kommen, mit sehr begrenztem Risiko nach unten. Auf dem Stromsektor haben steigende Kohlepreise, rückläufige Auslastungsraten und der Umstand gelastet, dass gestiegene Kosten nicht über höhere Tarife weitergegeben werden konnten. Wir gehen jedoch davon aus, dass die ganzen negativen Nachrichten mittlerweile eingepreist sind. Die meisten IPP notieren zum Buchwert oder darunter – trotz der Tatsache, dass diese Unternehmen weiterhin Ergebniszuwächse verzeichnen. Da die chinesische Regierung die Kohlepreise eingefroren hat, könnte sich das diesbezügliche Risiko aufgelöst haben. Ein weiterer Positivfaktor ist zudem, dass das Wachstum der Stromnachfrage in China (13.5%) erstmals das Wachstum des Angebots (11.3%) übertroffen hat. Wir gehen daher von positiven Überraschungen im Stromsektor aus, mit der Wahrscheinlichkeit von Preiserhöhungen im zweiten Halbjahr und einem Wachstumsrückgang auf der Angebotsseite, bedingt durch Verzögerungen in der Genehmigung neuer Kraftwerksprojekte.
Kauf: China High Speed Transmission
China High Speed Transmission (CHST) ist ein namhafter Getriebehersteller. Er dominiert den Markt für Windturbinengetriebe mit einem Marktanteil von 90%. Wir gehen in den nächsten drei Jahren von hohen Wachstumsraten aus, vor allem aufgrund der Getriebenachfrage aus dem Windenergie und maritimen Bereich. Chinas Windkraftsektor verzeichnete in der zurückliegenden Dekade ein Wachstum von 42%, verglichen mit einer weltweiten Zuwachsrate von 28%. Die Nationale Entwicklungs- und Reformkommission hat für die installierte Windkraftkapazität bis 2010 ein Ziel von 10 Gigawatt und bis 2020 von 70 Gigawatt festgelegt. Dies impliziert zwischen 2007 und 2020 ein jährliches Wachstum von 20.7%. Die Regierung fördert zudem grosse Windparks und ist bestrebt, den Einsatz von in China produzierten Turbinen auf 70% zu erhöhen. Angesichts der sich daraus ergebenden Chancen sollte CHST mit seiner dominanten Marktposition hohe Wachstumsraten erzielen können, unter Beibehaltung der Gewinnmarge.
Die Gesellschaft weitet ferner ihre Kundenbasis und ihre Verkäufe international aus. Da sie über Kostenvorteile und einen guten Ruf verfügt, ist CHST zuversichtlich, das Exportgeschäft in den kommenden zwei bis drei Jahren von 17% des Umsatzes auf 50% steigern zu können.
Der Konzern will 5% der bei seinem Börsengang zugeflossenen Mittel in den Upstream-Bereich investieren, wobei der Fokus auf Schmiedestahl und Gusseisen liegt. Dies sollte zu einer Entspannung des Kostendrucks beitragen und die Versorgung des Unternehmens mit qualitativ hochwertigen Rohstoffen gewährleisten.
Verkauf: China COSCO
Wir gehen davon aus, dass der Baltic Dry Index demnächst seine Spitze erreicht. Der Aktienkurs von COSCO korreliert eng mit dem BDI und dürfte nachgeben, falls der Index tatsächlich eine Spitze markiert. Der Aufbau der Eisenerzvorräte in China hat für einen Anstieg der Frachtraten gesorgt. Dies wird jedoch nicht von Dauer sein. Für den Sommer wird ein Rückgang erwartet. Da rund 35% der Betriebstage von COSCO im Fiskaljahr 2008 an Spotsätze gekoppelt sind, gehen wir davon aus, dass die Gesellschaft in der zweiten Jahreshälfte unter rückläufigen Notierungen leiden wird. Das Containerschiffgeschäft der Gesellschaft verspürt aufgrund eines geringeren Exportwachstums ebenfalls Margenverengungen. Dies ist das Ergebnis der chinesischen Austeritätspolitik und eines sich abschwächenden globalen Umfelds.
Verkauf: Sinofert
Sinofert ist Chinas grösster Düngemittelhändler mit einem Marktanteil von 17% und einem starken landesweiten Vertriebsnetz (1’672 Standorte in 22 Provinzen). Die Gesellschaft verfügt über exklusive Vertriebsvereinbarungen mit neun von 13 internationalen Düngemittelherstellern, die nach China exportieren. Dazu zählen BPC, Canpotex, DSW und APC. Sinofert ist zudem einer von zwei zugelassenen Importeuren chemischer Düngemittel. Da neue Marktteilnehmer eine Regierungsgenehmigung und ein grossflächiges Vertriebsnetz benötigen, um die Landwirte zu erreichen, sind die Eintrittsbarrieren in diesem Sektor sehr hoch.
Trotz dieser Vorteile rechnen wir jedoch damit, dass Sinofert Belastungen aus steigenden Einstandskosten und einem in den nächsten Jahren knappen Kaliangebot zu verkraften hat. China mangelt es an Kaliumvorkommen, während eine weltweit extrem hohe Kalinachfrage die internationalen Spotpreise nach oben treibt. Dies macht es für Sinofert schwierig, von internationalen Produzenten Lieferungen für China zu erhalten und dürfte zu einem rückläufigen Absatzwachstum führen. Zudem hat sich die chinesische Regierung zur Bekämpfung der hohen Inflation bei Lebensmitteln um Preiskontrollen bemüht. Wir gehen nicht davon aus, dass die Regierung Düngemittelherstellern und Händlern Übergewinne zugesteht, wenn die Behörden zur gleichen Zeit die Landwirte subventionieren. Daher haben wir unsere Position verkauft.
Ausblick
Wir bleiben für den Markt vorsichtig optimistisch. Angesichts der sich abschwächenden Weltkonjunktur und einer nachlassenden Inflation in China sind wir zuversichtlich, dass die chinesische Regierung die Massnahmen zur Krediteindämmung lockern wird. Offizielle Verlautbarungen haben sich im Ton geändert und sprechen statt von einer ‚Überhitzungsvermeidung’ von ‚Wachstumsstützung und Volatilitätsvermeidung in der Wirtschaftsentwicklung’. Dies sollte die Stimmung am Markt verbessern.
Jüngste Rücknahmen der Gewinnschätzungen basieren eher auf Annahmen als auf Fakten. In Gesprächen mit Unternehmen über ihre Perspektiven angesichts steigender Kosten, des festen Renminbis und des sinkenden Dollars zeigte sich, dass die meisten zuversichtlich sind, ihre Margen behaupten zu können – sei es durch Preiserhöhungsspielräume, eine höhere Wertschöpfung oder eine Veränderung ihres Produktemix. Wie im Abschnitt Fondsentwicklung erwähnt, haben die chinesischen Banken bereits positiv überrascht, von denen die meisten bei der Vorlage ihrer Halbjahreszahlen im August über ein Ergebniswachstum von mehr als 50% berichten dürften. Dem Statistikamt der chinesischen Regierung zufolge lag das Ergebniswachstum im chinesischen Industriesektor in der ersten Jahreshälfte 2008 bei 20.9% und damit über der Markterwartung von 15-20%. Daher glauben wir, dass die nächsten Quartalsberichte das Potenzial für einige deutlich positive Ergebnisüberraschungen beinhalten.
Wichtige rechtliche Hinweise:
Die vorliegende Dokumentation ist keine Offerte zum Kauf oder zur Zeichnung von Anteilen. Zeichnungen von Anteilen an Teilfonds des luxemburgischen Vontobel Fund, SICAV erfolgen nur auf der Grundlage des Prospektes, der vereinfachte Prospekte, der Statuten sowie des Jahres- und Halbjahresberichtes (Italien zusätzlich Documento Integrativo und Modulo di Sottoscrizione). Diese Unterlagen sind kostenlos bei der Vontobel Fonds Services AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, bei Raiffeisen Schweiz Genossenschaft, Raiffeisenplatz, CH-9001 St. Gallen, bei der Bank Vontobel Österreich AG, Rathausplatz 4, A-5024 Salzburg und bei B. Metzler seel. Sohn & Co. KGaA, Grosse Gallusstrasse 18, D-60311 Frankfurt/Main, und bei den autorisierten Vertriebsstellen in Italien oder am Sitz des Fonds in Luxemburg erhältlich. Potenzielle Anleger werden darauf aufmerksam gemacht, dass Anlagen in den Vontobel Fund – Global Value Equity (ex US) mit einem höheren Risiko verbunden sind. Aktienmärkte und Volkswirtschaften in aufstrebenden Märkten (Emerging Markets) sind allgemein volatil. Zudem können Anlagen des Fonds in gewissen aufstrebenden Märkten von politischen Entwicklungen und/oder Änderungen der Gesetzgebung, Steuern und Devisenkontrollmassnahmen der jeweiligen Länder beeinträchtigt werden. Der Anleger wird daher darauf aufmerksam gemacht, den Risikohinweis im Verkaufsprospekt zur Kenntnis zu nehmen. verfügen, jährlich hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten zu realisieren und unserem Fonds im gleichen Zeitraum ein Wertsteigerungspotenzial in ähnlicher Grössenordnung bieten.
Quelle: Vontobel