Der Bernanke!Put: Nemesis für Value!orientierte Anleger

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Im Juli und im August hielten Furcht und Schrecken den Markt in Bann; über Nacht wurde Risiko von einem gesuchten zu einem verpönten Gut. Zu diesem Zeitpunkt hatten wir bereits einen Arbeitstitel für den Bericht über das dritte Quartal entworfen: „Die Renaissance des Konservatismus“. In der sommerlichen Korrektur hatten wir uns besser gegen Verlustrisiken verteidigt als der Markt, was unserem Selbstvertrauen Auftrieb gab, Angst prägte das Anlageklima und wir hatten eine lange Liste von aussichtsreichen Anlagekandidaten für das Kapital unserer Kunden. Wir hatten den Eindruck, an einem Wendepunkt zu stehen: Nachdem Anlagen in konjunkturabhängigen Unternehmen von geringerer Qualität sowie aggressive, mit billigem Fremdkapital finanzierte Firmenübernahmen jahrelang erfolgreich gewesen waren, wirkten die Anleger nun risikobewusster, so dass (die von uns generell bevorzugten) Unternehmen mit soliderer Basis endlich wieder Potenzial für Mehrrenditen aufwiesen. Unsere „Renaissance“ sollte rund vier Wochen dauern, bis Bernanke plötzlich die Zinsschraube lockerte, die Kurse in die Höhe schossen, Rohstoffe und Schwellenländer durchstarteten und wir uns im selben aggressiven Anlageumfeld befanden wie in den letzten Jahren. Der ganze relative Mehrertrag aus unserer (bei uns wegen des geringen Betas des Fonds üblichen) besseren Absicherung gegen Verluste1 ging mit dem auf den Zinsschnitt folgenden robusten Rally der Märkte verloren.

Der Markt ist anscheinend überzeugt, dass die US7Notenbank, das Fed, auf seiner Seite ist und aggressive Engagements wieder an der Tagesordnung sind. Am 15. August verzeichnete der S&P einen Tiefstand, um dann wieder um 8.5% zu steigen. Die Schwellenlandindizes machten einen Quantensprung von rund 25%, während der S&P Energy Index für das laufende Jahr ein Plus von 28.7%, der S&P Materials Index eines von 22.5% und der S&P Industrials Index eines von 17.5% verzeichneten. Das Wachstum in China sorgt bei genau diesen drei Indizes seit Jahren für einen Steigflug. Auf Grund seines an Warren Buffett ausgerichteten Anlagestils engagiert sich unser Fonds allerdings absichtlich kaum in diesen Bereichen. Einmal mehr blieben die Sektoren, in den wir uns in der Vergangenheit grösstenteils engagierten (Gesundheitswesen, Finanzdienstleister und nichtzyklische Konsumgüter) hinter der Marktentwicklung zurück. Wir sind zwar keine Makroökonomen, aber der Anstieg der langfristigen Zinsen und der Kursrückgang des US7Dollars könnten mögliche weitere Entlastungsmassnahmen des Fed blockieren. Wahrscheinlich erkennen wir bei den Wirtschaftsindikatoren bis anhin auch nur in Umrissen, wie schwer der US7amerikanische Immobilienmarkt, die Konsumausgaben und das Vertrauen der Geschäftsleute von der Subprime7Krise getroffen werden. Derzeit sind die Finanzmärkte aber der Ansicht, dass Amerikas Finanzprobleme eine interne Angelegenheit sind, die den Rest der Welt nicht betrifft.

Der Vontobel Fund 7 US Value Equity war in der sommerlichen Korrekturphase äusserst aktiv.
Unsere Transaktionen führten netto zu einem Abbau der Finanztitel, einem Ausbau der Engagements in defensiven Titeln wie Nahrungsmitteln und nichtzyklischen Konsumgütern und einem leichten Anstieg unserer Barmittel. Wir sind stolz darauf, dass der Fonds sich während des Abwärtstrends besser zu verteidigen wusste als der Markt und dass unsere Anpassungen – Ausbau der defensiven Titel und Beschneidung der Engagements in Finanzdienstleistern – zu einer Risikominderung führten. Wie allgemein bekannt ist, stellen die massiven Probleme bei Hypotheken minderer Schuldnerbonität in den USA (US Subprime) eine Bedrohung für das zukünftige Wachstum in den USA und möglicherweise der ganzen Welt dar. Die jüngsten negativen Arbeitslosenzahlen liessen für viele Ökonomen das Szenario einer Rezession wahrscheinlicher werden. Als Bottom7up7Anleger sind wir nicht in der Lage, Aussagen zu einer möglichen Rezession zu machen, müssen einem solchen Szenario aber Rechnung tragen. Daher stellt der grösste Teil unserer jüngsten Verkäufe von Finanz7 und Detailhandelstiteln eine Reaktion auf ein deutlich schlechteres Umfeld dar. Wir haben sozusagen unsere Hörner eingezogen, da das Umfeld gefährlicher und unberechenbarer geworden ist.

Getrimmte Finanztitel
Befürchtungen vor einen Anstieg der Zahlungsausfälle bei Krediten aufgrund unsorgfältiger Zeichnung von nicht erstklassigen Hypotheken und Ängste vor einem Konjunkturrückgang und den damit verbundenen zunehmenden Ausfällen bei Vermögenswerten allgemein sorgten bei
zahlreichen Finanztiteln im laufenden Jahr für Kursrückgänge. Wir gehen davon aus, dass diese Ängste durchaus begründet sind. Jahrelang wurden ungewöhnlich wenige Zahlungsausfälle verzeichnet. Wir glaubten, dass sie früher oder später zunehmen würden; diese Annahme
spiegelt sich in unseren Ertragsprognosen für die Finanztitel in unserem Portfolio. Im Verlauf des Sommers beschnitten wir aus diesem Grund unsere Engagements in Wells Fargo und Freddie Mac. Fannie Mae verzeichnete dagegen im Berichtsquartal einen signifikanten Anstieg, da diese Emittentin sowie Freddie Mac möglicherweise von der Subprime7Krise profitieren (der Kongress wird eventuell die Beschränkungen der Geschäftstätigkeit dieser beiden Institutionen aufheben, so dass sie das System mit zusätzlicher Liquidität versorgen können). Wir nahmen unser Engagement in Fannie Mae von zuvor 4.5% auf blosse 2% zurück. Berkshire Hathaway ist zwar kein Finanztitel im eigentlichen Sinne (obwohl ein Grossteil der Erträge aus dem Versicherungsbereich stammt), legte aber während der Verkaufswelle ansehnlich zu. Aus Bewertungsgründen haben wir unsere Position nun auf 1.5% abgebaut. Zuvor war der Fonds lange Zeit zu rund 10% in Berkshire engagiert. Viele Anleger sind der Meinung, dass Buffett nun eine bessere Chance hat, seine massiven Barmittel einzusetzen, da an vielen Börsen der
Ausverkauf begonnen hat.

Ausbau der defensiven Titel
Sobald Altria, Kelloggs, Colgate oder Pepsi im Sommer von der Verkaufswelle erfasst wurden, nutzten wir die Gelegenheit und bauten unsere Positionen in diesen und anderen Titel aus den Sektoren Nahrungsmittel und nicht7zyklische Konsumgüter aus. Daher ist der Fonds heute zu
rund 40% in diesen beiden Sektoren engagiert. Seit langem vertreten die Strategen die Ansicht, dass breit kapitalisierte multinationale US7Unternehmen im Vergleich zum Markt billig gehandelt würden, dass ihnen ein Dollarrückgang zu Gute käme und dass sie über signifikante Positionen in den rascher wachsenden Märkten der Schwellenländer verfügten. In unseren Augen passen die in unserem Fonds vertretenen Unternehmen wie etwa Procter and Gamble, Coca Cola und Colgate gut in dieses Profil. Zudem sind die meisten dieser Unternehmen einigermassen (wenn auch nicht vollständig) konjunkturunabhängig und gegen die Subprime7Krise immun. Im laufenden Jahr schnitten diese Titel innerhalb des Fonds am besten ab, Coke stieg um 21%, Pepsi um 19%, Procter um 11.1%, Nestle um 28% und Altria um 11%. Sie dämpften die Rückschläge in unseren Detailhandels7 und Finanztiteln während des Konjunkturrückgangs. Zudem engagierten wir uns vermehrt im Gesundheitssektor und bauten einerseits bestehende Positionen in Johnson and Johnson sowie United Health aus, als die Kurse im Sommer zurückgingen, während wir andererseits mit WellPoint, dem grössten Managed7Care7 Unternehmen in den USA, eine neue Position eingingen. WellPoint ist der stärkste Wettbewerber in den meisten seiner Märkte und steht in 13 der 14 Bundesstaaten, in denen das Unternehmen aktiv ist, auf Rang Eins. Die Kombination aus Marktführung und gegenseitig vorteilhaften Vereinbarungen mit Blue Cross! und Blue Shield7Plänen in anderen Bundesstaaten ermöglichen WellPoint, umfangreiche Rabatte mit Ärzten und Spitälern auszuhandeln. Daher arbeitet WellPoint mit ausgezeichneten und wahrscheinlich auch nachhaltigen Betriebsmargen. Die geringe Kapitalintensität von Managed7Care spricht ebenfalls für diesen Sektor. Der freie Cashflow von WellPoint liegt seit Jahren über dem Nettoertrag des Unternehmens. Der Titel wird bei einem KGV von 12.5 mal den Erträgen des nächsten Jahres gehandelt, was unserer Ansicht nach einer Unterbewertung von 25%730% gleichkommt. Zudem handelt es sich nicht um einen konjunkturabhängigen Sektor, so dass sich WellPoint bei einem Konjunkturrückgang als defensive Anlage erweisen sollte.

Die beschriebenen Aktivitäten führten zu einer Kassenhaltung von rund 12% 7 keiner aussergewöhnlich hohen, aber einer ausreichenden Position zum Einsatz bei interessanten Gelegenheiten, die sich möglicherweise bei künftigen Marktvolatilitäten bieten. Im Allgemeinen
kommen Value7orientierten Anlegern wie uns Ängste und Volatilitäten zu Gute, da sich hier oft ansprechende Anlagemöglichkeiten bieten. Es ist nicht auszuschliessen, dass wir die Finanztitel in Zukunft erneut unter die Lupe nehmen und unsere Positionen ausbauen, wenn der
Verkaufsdruck anhält und „das Kind mit dem Bade ausgeschüttet wird“. Manche der in unserem Fonds vertretenen Banken werden bei einem KGV von 9710 mal den Erträgen gehandelt und bieten Renditen von 5%, zudem stockte Warren Buffett seine Positionen in Wells Fargo, US
Bancorp und Bank of America im Lauf des Sommers anscheinend auf. Die steileren Renditekurven können dazu beitragen, dass die Banken vermehrte Zahlungsausfälle besser verkraften. Möglicherweise bauen einige von ihnen ihren Marktanteil im gebeutelten Hypothekargeschäft aus, nachdem von den Kapitalmärkten abhängige Marktteilnehmer wie Countrywide Financial zum Ausstieg gezwungen wurden.

Eine zweigeteilte Welt
Wie bereits angemerkt sind wir nach wie vor nicht in zyklischen Industrietiteln (Investitionsgüter, Energie und industrielle Rohstoffe) engagiert – d. h. nicht in den Titeln, die sich in den letzen Jahren am besten entwickelt haben. In diesen Gruppen fallen rekordhohe Profite an; die Margen liegen so hoch wie seit 50 Jahren nicht mehr. Da ihre massiven Investitionsprogramme zu aufgestauter Kapazität führen, besteht unseres Erachtens ein hohes Risiko, dass die Eigenkapitalrenditen sowie die Margen dieser Unternehmen zu den langfristigen historischen Mittelwerten zurückfinden. Gleichzeitig weisen die zyklischen Industrietitel für uns unattraktive Bewertungskennzahlen auf; unterdessen gelten sie bei den meisten Anlegern als Wachstumstitel. Nach unserer Ansicht arbeitet der Markt nicht mit angemessenen Abschlägen für das weltweite Nachfragewachstum oder für den raschen Kapazitätsausbau.

Derzeit ist die Profitabilität bei zyklischen Industrietiteln hervorragend (vgl. Grafiken 1 und 2). Der Grund hierfür liegt in der weltweit äusserst starken Nachfrage einerseits und Investitionsverzögerungen der Unternehmen andererseits. Selten erlebte die Weltwirtschaft ein
derart langjähriges robustes Wachstum in sozusagen allen wichtigen Regionen wie derzeit. Vor allem die Schwellenländer entwickelten sich in den letzten Jahren bemerkenswert stabil und wussten die früher üblichen grösseren Krisen zu umgehen. In den letzten beiden Jahren betrug das von China angeführte reale Wachstum der Schwellenländer eindrückliche 8% pro Jahr. Bekanntlich lief die Weltwirtschaft in den letzten Jahren auf allen Zylindern, was zu einem sprunghaften Anstieg der Nachfrage nach Investitionsgütern und Rohstoffen führte.

Wie die Neubenotung der Industrietitel belegt, haben die meisten Anleger den Gedanken verinnerlicht, dass die ausgesprochen starke weltweite Nachfrage sich selbst bei einer Wachstumsverlangsamung in den USA ununterbrochen fortsetzt. Vertreter dieser optimistischen
Linie berufen sich auf Hunderte von Millionen chinesischer Bauern, die in den nächsten Jahren Teil der Industriegesellschaft werden, die massiven Infrastrukturpläne der chinesischen Regierung und die riesigen Devisenreserven Chinas sowie vieler anderer Schwellenländer, die sie einen Rückgang der Exportnachfrage leichter überstehen lassen sollten.

Dieser Unterbau für eine anscheinend unendliche Erfolgsgeschichte der zyklischen Industrietitel erinnern an die zahlreichen Gründe für den Optimismus der Befürworter des US7amerikanischen Wohnungsbaus vor wenigen Jahren, nachdem die Profitabilität des Sektors einige Zeit lang abnorm hoch ausgefallen war. Damals führte man an, dass der Wohnungsbausektor sich aufgrund des höheren Marktanteils der angeblich besser entwickelten öffentlich gehandelten Bauunternehmen strukturell verändert habe. Zudem ging man davon aus, dass der Einsatz von Kaufoptionen auf Grundstücken das Anlagerisiko bei Boden mindere. Und letztlich glaubte man, dass die lang andauernde Baubewilligungsverfahren und die beschränkten Landreserven in einigen grosstädtischen Gebieten die Immobilienpreise konstant in die Höhe treiben würden. Letztendlich brach die Profitabilität der Wohnungsbauer unter der Last der zyklischen Nachfrageschwäche im Immobiliensektor und des übermässigen, in den Boomjahren aufgebauten Angebots zusammen.

Mit Makro7Prognosen begibt man sich auf dünnes Eis – dennoch sollten konservative Anleger nicht davon ausgehen, dass der weltweite Nachfragezyklus bei Rohstoffen und Investitionsgütern plötzlich ausser Kraft gesetzt wurde. Wir halten es für unklug, von einem
globalen makroökonomischen Nirwana auszugehen und Aktien entsprechend zu bewerten. Heutzutage tragen die Kurse dem Szenario eines weltweiten Konjunkturrückgangs nur ungenügend Rechnung, was ein besonders hohes Risiko darstellt.

Zusätzlich zu unseren Befürchtungen vor verschiedenen Bedrohungen des weltweiten Nachfragewachstums (anscheinend dem Schwerpunkt der Anleger in zyklischen Industrietiteln) sollte man in unseren Augen auch das Kapazitätswachstum des Sektors in Betracht ziehen, da
der Unterschied der Wachstumsraten von Nachfrage und Kapazität der beste Indikator für die Richtung der Kapitalgewinne und Margen eines Sektors ist. In den ersten drei Jahren des letzten Wirtschaftsaufschwungs achteten die Rohstoff7 und Investitionsgüterunternehmen streng auf Beschränkungen ihrer Investitionsausgaben – vielleicht aufgrund der in den späten 90er Jahren gelernten Lektionen. In den letzten beiden Jahren stiegen die Investitionsausgaben jedoch rapide an und entwickelten sich so analog den früheren Höchstständen des Geschäftszyklus. Selbst wenn sich die Nachfrage nicht verlangsamen sollte, wird die zusätzlich aufgebaute Kapazität früher oder später über dem Nachfragewachstum liegen, so dass die Erträge erneut zu einem historischen Mittelwert tendieren sollten. Kapazitäten lassen sich nicht über Nacht ausbauen, daher konnten zyklische Industrietitel weltweit nach wie vor längerfristig aussergewöhnliche Erträge verbuchen. Wir halten aber an unserer Überzeugung fest, dass die Margen zu ihren historischen Mittelwerten zurückfinden werden, da sich Angebot und Nachfrage ausgleichen.

Wann dieser Effekt eintritt, lässt sich nicht mit Sicherheit vorhersagen. Er könnte aber dramatische Ausmasse annehmen, sobald die Margen und die Eigenkapitalrenditen (RoE) unter ihre aktuellen Höchststände fallen. Die Geschichte hat bis anhin gezeigt, dass Zeiten aussergewöhnlich hoher Profitabilität bei zyklischen Industrietiteln normalerweise von jahrelangen Enttäuschungen gefolgt wurden, da die Kapazitäten während des Aufwärtstrends übermässig ausgebaut wurden. Wir sind der Ansicht, dass eine Bewertung zyklischer Unternehmen unbedingt eine Glättung der Erträge enthalten sollte. Zeigt es sich, dass die Margen in den zyklischen Industrien zu ihren langfristigen Mittelwerten zurückkehren, wirken die bereits heute saftigen Bewertungskennzahlen astronomisch. Daher halten wir Anlagen in diesen Sektoren zum heutigen Zeitpunkt für übertrieben riskant. Dies bedeutet, dass wir lieber übermässig konservativ agieren, als uns der vorherrschenden Meinung anzuschliessen, dass wir uns dieses Mal tatsächlich in einem veränderten Umfeld befinden.

Wichtige rechtliche Hinweise
Die vorliegende Dokumentation ist keine Offerte zum Kauf oder zur Zeichnung von Anteilen. Zeichnungen von Anteilen an Teilfonds des luxemburgischen Vontobel Fund, SICAV erfolgen nur auf der Grundlage des Prospektes, der vereinfachten Prospekte, der Statuten sowie des Jahres7 und Halbjahresberichtes (Italien zusätzlich Documento Integrativo und Modulo di Sottoscrizione). Diese Unterlagen sind kostenlos bei der Vontobel Fonds Services AG, Dianastrasse 9, CH78022 Zürich, bei Raiffeisen Schweiz, Vadianstrasse 17, CH79001 St. Gallen, bei der Bank Vontobel Österreich AG, Rathausplatz 4, A75024 Salzburg und bei B. Metzler seel. Sohn & Co. KGaA, Grosse Gallusstrasse 18, D760311 Frankfurt/Main, und bei den autorisierten Vertriebsstellen in Italien oder am Sitz des Fonds in Luxemburg erhältlich.

Quelle: Vontobel Holding AG

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