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Fokus auf langfristiger Performance

Kategorie: Finanzen | Eingetragen am 11. August 2008 um 16:07 Uhr

Zwar war die absolute Performance im Berichtsquartal schwach, doch gelang es dem Vontobel Fund ‚ European Value Equity durch eine starke Titelselektion seinen Vergleichsindex deutlich zu schlagen. Der Fonds erzielte eine negative Rendite von 1.8%, während der MSCI Europe Index im Berichtsquartal 3.6% einbüsste.

Die relative Outperformance des Vontobel Fund-European Value Equity beruhte in erheblichem Masse auf einer Untergewichtung von Marktsegmenten, die im Berichtsquartal extreme Kurseinbussen verzeichneten, einschliesslich der Bereiche Finanzdienstleistungen und nicht-zyklische Konsumgüter. Der Fonds war zwar in nennenswertem Umfang im nicht-zyklischen Konsumgütersektor investiert, der unter einer negativen Bewertungseinschätzung und erhöhten Inflationssorgen litt. Die Schwäche des Sektors tat der Outperformance des Fonds insgesamt jedoch keinen Abbruch.

Es ist durchaus denkbar, dass die Bereiche Finanzdienstleistungen und nicht-zyklische Konsumgüter von ihren aktuell gedrückten Niveaus kurze, kräftige Erholungen erfahren, wobei allerdings das Timing ungewiss ist. Wir bemühen uns weiterhin darum, innerhalb dieser Bereiche Gelegenheiten zu identifizieren, die unsere strikten Anlagekriterien erfüllen und hoffen, durch Käufe ausgewählter Titel zu Ausverkaufspreisen zu profitieren. Es könnte jedoch sein, dass wir kurzfristig ein gewisses Aufwärtspotenzial des Markts verpassen, falls wir nicht in der Lage sind, geeignete Titel zu finden und Positionen zeitnah aufzubauen. Mit diesem Risiko müssen wir als geduldige und disziplinierte Investoren leben.

Marktentwicklung

Die Weltwirtschaft ist weiterhin damit beschäftigt, den doppelten Schock einer globalen Kreditklemme und höherer Rohstoffpreise zu verkraften. In den meisten Märkten hat dies zu einer erhöhten Unsicherheit der Investoren und einer starken Risikoaversion geführt. Bis das makroökonomische Bild klarer wird, gehen wir weltweit von einer Fortsetzung der verhaltenen Renditeentwicklung aus.

Die europäischen Märkte taten sich im zweiten Quartal insgesamt schwer. Die Schwäche der Eigenheimmärkte in Irland, Spanien und Grossbritannien hat vor dem Hintergrund höherer Energie- und Lebensmittelpreise den Wohlstand der Verbraucher geschmälert. Darin zeigen sich Parallelen zur Situation, unter der die US-Verbraucher leiden. Auf Märkten wie Deutschland lasteten angesichts des fortgesetzten Anstiegs des Euro zudem die Anlegersorgen über die Nachhaltigkeit der Industrieproduktion und der Exporte. Während wir das standhafte Bekenntnis und den Fokus der Europäischen Zentralbank auf die Bekämpfung der Inflation begrüssen, lässt ihre feste Haltung kaum Spielraum für eine Verbesserung der kurzfristigen Anlegererwartungen hinsichtlich einer Performanceverbesserung der europäischen Märkte.

Europa scheint unter einem ernsten Fall von Anlegerpessimismus zu leiden und es ist schwer vorherzusagen, wann es in der derzeit breit basierten Negativstimmung zu einem Umschwung kommen wird. Eine Folge der Negativstimmung ist, dass die europäischen Märkte seit Jahresbeginn eine erhebliche Verengung der Bewertungsmultiples erfuhren. Märkte, die im vergangenen Sommer noch mit rund dem 15-fachen der erwarteten Gewinne notierten, wurden im zweiten Quartal mit weniger als dem 10-fachen der künftigen Gewinne bewertet. Während europäische Aktien durch Bewertungsänderungen billiger erscheinen, als sie es seit geraumer Zeit waren, steht diesen Gelegenheiten eine erhebliche Zunahme der allgemeinen Unsicherheit gegenüber. Die schmerzliche Multiple-Verengung hat es schwer gemacht, positive Anlagerenditen zu erzielen, trotz des anhaltenden Ergebniswachstums bei der Gesamtheit der in unserem Fonds vertretenen Gesellschaften.

Regionale Entwicklungen

Italien
Maire Tecnimont war im zweiten Quartal die Fondsposition mit der besten Performance. Dieses italienische Ingenieur- und Bauunternehmen ist gut positioniert, um von Branchen mit starken langfristigen Wachstumsperspektiven wie dem Energiesektor zu profitieren. Die Gesellschaft ist Weltmarktführer bei Polyolefinanlagen. Darüber hinaus verfügt sie weltweit über einen hohen Marktanteil bei Regasifizierungsanlagen und gehört zu den führenden Unternehmen in der Planung und im Bau von Hochgeschwindigkeitstrassen in Italien. Uns gefällt die Gesellschaft aufgrund ihrer Netto-Cash-Position, ihres Auftragsbestands, der mehr als doppelt so hoch ist wie der aktuelle Umsatz, sowie der sich kontinuierlich verbessernden Margen.

Niederlande
Core Labs gehörte zu den fünf besten Performern des Fonds. Die Gesellschaft ist weltweit in mehr als 50 Ländern aktiv und hilft Ölgesellschaften bei der Bestimmung, wie viel Gas oder Öl ihre Lagerstätten enthalten und wie schnell es gefördert werden kann. Dies ist ein bedeutendes Nischengeschäft mit einem dominanten Marktanteil. Es ist von Natur aus nicht kapitalintensiv undKapitalallokation äusserst behutsam vorgegangen und hat in den vergangenen sieben Jahren mehr als ein Viertel der ausstehenden Aktien zurückgekauft.

Vereinigte Staaten
Die Ölservicegesellschaft Schlumberger zählte zu den Performance-Spitzenreitern des Fonds. Der Hauptsitz des Unternehmens ist zwar in den Vereinigten Staaten, Schlumberger erwirtschaftet aber mehr EBIT in der Region Europa/GUS/Afrika als in irgendeiner anderen Region der Welt. Die Sparte Ölfelddienstleistungen des Unternehmens verfügt über zahlreiche geografische Teams, deren Dienstleistungsangebot die Evaluierung und Entwicklung von Lagerstätten sowie Managementfunktionen beinhaltet. Integriertes Projektmanagement in Verbindung mit einem sehr starken und anerkannten Track Record verleihen der Gesellschaft einen erheblichen Wettbewerbsvorteil. Das globale Research unseres Investmentteams veranlasste unsl zu einer Anfangsinvestition in das Unternehmen, das wir für eine derart gute Anlagegelegenheit hielten, dass wir es auch in unseren europäischen Fonds aufgenommen haben.

Schweiz
Roche, Nestlé und Swiss Re leisteten im Berichtsquartal negative Performancebeiträge. Der Fonds verfügt über eine fokussierte Position in Roche, die unter einer Verengung der Bewertungsmultiples litt. Wir sind weiterhin überzeugt davon, dass Roche über ein starkes und äusserst wertvolles Onkologiegeschäft verfügt. Bei einer Anlage in den Titel auf dem derzeitigen Bewertungsniveau zahlt man lediglich für das vorhandene, sehr attraktive Medikamentenportfolio, während man alle künftigen Produkte, die sich noch in der Pipeline befinden, umsonst erhält.

Finnland
Nokia hat der Quartalsperformance geschadet. Die Gesellschaft verfügt über einen wertvollen globalen Bekanntheitsgrad und Markennamen, einen dominanten Marktanteil und ist hochgradig innovativ; Anlegersorgen über die Wettbewerbssituation und ein schwächer werdendes Verbraucherumfeld haben dem Titel im Berichtsquartal allerdings Kurseinbussen beschert. Er ist derzeit mit einem KGV von rund 10 auf Basis der erwarteten Gewinne sehr günstig, angesichts der gestiegenen Geschäftsrisiken überprüfen wir aber unsere Anlageargumente.

Sektoren

In den Bereichen Gesundheit/Pharma, Medien und Telekommunikation sind wir seit geraumer Zeit nur schwach investiert. Die aktuellen Bewertungen haben unser Interesse neuerlich geweckt, ferner lenken uns unsere Selektionsprozesse bei der Suche nach neuen Anlagemöglichkeiten zu diesen Sektoren.

Energiesektor
Das Fondsengagement in Energieunternehmen aus dem Consulting- und Ingenieurbereich leistete im Berichtsquartal deutlich positive Performancebeiträge. Wir sind sehr selektiv mit konzentrierten Positionen in einigen wenigen Unternehmen investiert. In Europa haben wir mit Ausnahme von Unternehmen wie Royal Dutch Shell, British Gas und Total auf Anlagen in die erwirtschaftet einen erheblichen freien Cashflow. Ferner ist das Management bei der grossen integrierten Ölmultis verzichtet. Bei Royal Dutch Shell sind wir von den enormen nicht konventionellen Vorkommen angetan, die sich aus dem kanadischen Ölsand gewinnen lassen und dem Unternehmen ein sehr langfristiges Fundament verleihen. Die Gesellschaft gehörte im zweiten Quartal zu den zehn besten Portfoliotiteln.

Finanzsektor
Unser sehr begrenztes Engagement in westlichen Geschäfts- und Investmentbanken hat der relativen Performance im Berichtsquartal geholfen. Trotz anhaltender Vertrauensaspekte und eines weiterhin unsicheren Ausblicks erschien das Universum gegen Ende des zweiten Quartals langsam wieder attraktiver, da einige Banken erstmals mit einem Abschlag zu ihrem Buchwert (ohne Goodwill) notierten. Wir analysieren das Bankenuniversum weiterhin intensiv und haben eine „Wunschliste“ an Unternehmen mit Anlagekurszielen.

Nicht’zyklische Konsumgüter
Der Fonds ist im Bereich nicht-zyklische Konsumgüter übergewichtet, ein Sektor, den der Markt im zweiten Quartal abgestraft hat. Obwohl wir unser Engagement zu Beginn des Quartals zurückgefahren hatten, waren nicht-zyklische Konsumgüter der Bereich mit dem höchsten Negativbeitrag zur Fondsperformance. Das Segment war zu Beginn des Quartals relativ hoch bewertet und geriet unter Druck, da sich die Anleger Sorgen über die Bewertung des Sektors im Vergleich zum Gesamtmarkt sowie die Folgen der Inflation für die Unternehmen dieses Bereichs machten.

Die von uns gehaltenen Unternehmen bekräftigten ihren positiven Ausblick und haben erfolgreich ihre Preise angehoben, ohne dass es bislang zu einem nennenswerten Absatzrückgang gekommen wäre. Ungeachtet dessen hielt die Furcht der Investoren an, dass die Aufträge durch höhere Preise beeinträchtigt werden, was die Aktienkurse nachgeben liess.

Imperial Tobacco und British American Tobacco leisteten im Berichtsquartal negative Beiträge zur Fondsperformance. Wir gehen davon aus, dass diese Unternehmen die kürzerfristige Volatilität verkraften und langfristig weiterhin jährlich ein hohes einstelliges bis niedriges zweistelliges Wachstum im Ergebnis je Aktie erzielen werden. Auch wenn wir uns der damit verbundenen kürzerfristigen Risiken voll bewusst sind und wissen, dass wir auf kurze Sicht weitere Verluste erleiden können, bleiben wir auf die langfristigen Anlagechancen fokussiert, die Titel wie Tesco, British American Tobacco und Diageo bieten.

Portfolioveränderungen

Neue/aufgestockte Positionen

Fresenius Medical Care AG & Co. (Gesundheit – Deutschland): Fresenius ist sowohl gemessen am Umsatz als an der Anzahl der behandelten Patienten das weltweit grösste Dialyseunternehmen. Die Gesellschaft ist nahezu vollständig vertikal integriert und in den Bereichen Dialyseprodukte und Dialysedienstleistungen tätig. Rund 70%des Geschäfts resultieren aus Nordamerika, wobei rund drei Viertel des Umsatzes auf Dialysedienstleistungen entfallen. Die Gesellschaft profitiert von einem umfangreichen klinischen Know-how und Datenbestand zur Behandlungshistorie sowie erheblichen operativen Skaleneffekten. Die alternde Weltbevölkerung in Verbindung mit einer längeren Lebenserwartung, eine ständige Knappheit an Nierenspendern sowie ein zunehmendes Auftreten von Diabetes sind entscheidende Treiber für das Wachstum des Dialysemarkts. Das Geschäft ist stabil und nicht zyklisch, was für eine enorme Verlässlichkeit in der Geschäftsentwicklung sorgt. Der Titel ist zwar nicht billig, sollte aber weiterhin ein konstantes Umsatzwachstum von 8 bis 9%pro Jahr aufweisen, was sich im jährlichen Ergebniswachstum in stabilen niedrigen zweistelligen Zuwachsraten niederschlagen sollte.

AMEC (Energie – Grossbritannien): AMEC bietet weltweit hochwertige Beratungs-, Ingenieur- und Projektmanagementleistungen in den Bereichen Energie, Primärrohstoffe sowie Energieerzeugung und Prozesstechnologie an. Die Gesellschaft befasst sich zudem mit der Messung und dem Management der Umweltfolgen von Grossprojekten dieser Branchen. Die Dienstleistungen von AMEC konzentrieren sich in erster Linie auf komplexe Anlagen wie Kernkraftwerke, Offshore-Öl- und Gasförderanlagen, Eisenerzminen, Diamantenminen, Starkstromleitungen sowie Zellstoff- und Papierfabriken. Die Gesellschaft, deren Hauptaktivitäten sich in Grossbritannien und Nord- und Südamerika befinden, ist global aufgestellt.

AMEC verfügt über eine starke Präsenz bei kanadischen Ölsandprojekten sowie der Inbetriebnahme und Stilllegung von Kernkraftwerken in Grossbritannien. Ihr CEO Samir Brikho hat das Unternehmen erfolgreich neu ausgerichtet und wir glauben, dass die Gesellschaft weiterhin mit einer konstanten Rate von deutlich mehr als 10% wachsen wird, begleitet von einem erheblichen freien Cashflow. Derzeit macht das Liquiditätspolster der Gesellschaft mehr als 20% ihrer Marktkapitalisierung aus. Zwar ist das Unternehmen eine untypische Wahl für uns – angesichts seiner durchwachsenen Vergangenheit befindet es sich näher an einer Turnaround- Situation als wir gewöhnlich anstreben –, die Ergebnisse von Samir Brikho bieten für uns jedoch hinreichend Anlass, um zu investieren. Nach der Veräusserung einiger Unternehmensteile markiert die derzeitige Zusammensetzung der Konzernaktivitäten eine qualitativ hochwertige Gesellschaft, die unserer Anlagephilosophie entspricht.

Wir halten in diesem Sektor noch einige weitere Titel, darunter Wood Group, Maire Tecnimont und Worley Parsons. Uns gefällt der Umstand, dass diese Aktivitäten nicht kapitalintensiv sind, über signifikante Eintrittsbarrieren verfügen und sich weltweit einer extrem robusten Nachfrage erfreuen. Wir gehen davon aus, dass diese Unternehmen auf lange Sicht ein sehr verlässliches, hohes Ergebniswachstum erzielen werden.

Verkaufte oder reduzierte Positionen

InBev (Konsumgüter – Belgien): Wir haben unsere Position aufgrund von fusions- und übernahmebedingten Risiken reduziert. InBev, die weltweit grösste Brauerei, befindet sich in Übernahmegesprächen mit Anheuser’Busch Cos. Die Aktie ist nach unserer Einschätzung keinesfalls teuer und es schmerzt, einen solch qualitativ hochwertigen Titel abzubauen. Wir stehen aber von Natur aus M&A-Aktivitäten skeptisch gegenüber und ziehen es vor, bis zum Abschluss der Transaktion vorsichtig zu bleiben.

Kühne & Nagel (Industrie – Schweiz): Wir halten seit Jahren einen Bestand in diesem Unternehmen, einem der weltweit bedeutendsten Speditions- und Logistikkonzerne, und das Investment hat unsere Anleger reichlich entlohnt. Kühne & Nagel bleibt ein qualitativ extrem hochwertiges Unternehmen mit einer lupenreinen Erfolgsbilanz. Wir haben weiterhin Vertrauen in das Management und sind von den Fundamentaldaten der Gesellschaft überzeugt; der enorme Druck der hohen Energiepreise auf den Welthandel veranlasste uns jedoch, uns zurückzuziehen. Die Kosten für die Containerverschiffung haben sich seit dem Jahr 2000 mehr als verdoppelt, was unmittelbare Folgen für den Preisvorteil vieler kostengünstiger Exporteure hat und das Risiko erhöht, dass ein abflachender Welthandel die Mengen beeinträchtigt. Angesichts der derzeitigen Risiken benötigen wir bei dem Titel eine höhere Sicherheitsmarge.

Deutsche Börse (Finanzdienstleister – Deutschland): Wir haben unsere Position in diesem sehr erfolgreichen Börsenbetreiber veräussert, der ungeachtet einer schwachen Performance seit Jahresbeginn im vergangenen Jahr einen sehr hohen Performancebeitrag leistete. Zunehmender Wettbewerb in Europa und eine kräftige Abschwächung im Handelsvolumen waren weitere Faktoren, die unsere Verkaufsentscheidung beeinflussten.

Titel mit positivem Performancebeitrag
Die Fondsbestände in Maire Tecnimont, Schlumberger, Core Labs und AMEC leisteten im Berichtsquartal die höchsten Performancebeiträge.

Titel mit negativem Performancebeitrag
Roche, Nokia, InBev und British American Tobacco gehörten zu den Titeln mit den höchsten Negativbeiträgen zur Quartalsperformance.

Ausblick

Dies sind eindeutig sehr schwierige Zeiten für die globalen Finanzmärkte. Konjunkturelle Unsicherheit, geopolitische Turbulenzen, Inflationssorgen und eine breit basierte Negativstimmung trüben das Marktgeschehen ein. Die daraus resultierende Verengung der Multiples hat die Bewertungen vieler europäischer Unternehmen in einen potenziell attraktiven Bereich geführt. Ungeachtet dessen ist die Welt für Anlagen jedoch risikobehafteter geworden, als sie es vor nur zwölf Monaten oder gar einem Quartal war.

Der Fonds setzte die relative Outperformance des ersten Quartals im zweiten Quartal fort und erzielte eine Rendite, die deutlich die des Vergleichsindex übertraf. Wir rechnen mit einem anhaltend unruhigen Fahrwasser an den europäischen Märkten, in dem die absolute Performance für 2008 verhalten ausfallen dürfte. Unser in der kurzfristigen Betrachtung negatives absolutes Anlageergebnis liegt unter unseren Erwartungen für die langfristige Performance. Wir setzen weiterhin alles daran, um die absolute Performance zu erzielen, die wir für unsere Aktionäre anstreben.

Wir verfolgen, selbst in diesen extrem unsicheren Zeiten einem disziplinierten, Bottom-up- Investmentansatz. Unser Ziel sind Anlagen in Unternehmen, die langfristig über das Potenzial verfügen, jährlich hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten zu erreichen und unserem Fonds im Zeitablauf ein Wertsteigerungspotenzial in ähnlicher Grössenordnung bieten.

Quelle: Vontobel Group



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