Im August hat sich die Abwärtsbewegung der Obligationenrenditen weltweit nochmals beschleunigt. Schwächere Konjunkturdaten aus den USA und die Ankündigung der US-Notenbank, wenn nötig eine zweite Runde des sogenannten «quantitative easings» durchzuführen, also das Aufkaufen von Staatsobligationen gegen frisch gedrucktes Geld, brachten die Zinsen für Staatsanleihen beinahe wieder auf die Niveaus von 2008. Zur Erinnerung: damals herrschte inmitten der Finanzkrise für kurze Zeit eine Deflation und die globale Konjunktur stand am Rand des Abgrundes. 2009 betrug dann das Wirtschaftswachstum beispielsweise in Euroland -4.1%, was den grössten Konjunktureinbruch seit dem Zweiten Weltkrieg bedeutete. Offenbar gehen die Obligationenmärkte von einem ähnlichen Szenario für das kommende Jahr aus.
Unser Hauptszenario lautete jedoch anders: Die Wirtschaft kühlt sich 2011 zwar ab, gleitet aber nicht in Rezession ab und eine Deflation – also ein rückläufiges Preisniveau – kann vermieden werden. Der Hauptgrund für die erwartete Abkühlung besteht darin, dass die Staaten ihre fiskalische Stimulierung nicht mehr im gleichen Ausmass wie in diesem Jahr fortführen und ihre Defizite nicht mehr anwachsen lassen wollen. Da die privaten Haushalte aber ihre Schulden noch nicht abgetragen haben, wird der private Konsum im kommenden Jahr noch keine bedeutende Stütze des Wachstums sein. Ein Rezessions- und Deflationsszenario, so wie dies die Obligationenmärkte zurzeit einpreisen, erscheint in den USA nur dann realistisch, falls die Immobilienpreise erneut einbrechen würden. Denn dann kämen die Banken erneut unter Druck, weil der Abschreibungsbedarf wieder stiege und somit die Stabilität des Finanzsystems erneut unterminieren würde. In Europa besteht das Risiko hingegen eher im Bankrott eines oder mehrerer südlicher EU-Länder, was die europäischen Banken in Verlegenheit brächte.
Wir gehen somit davon aus, dass die Obligationenmärkte übertrieben haben und die Zinsen trendmässig – wenn auch nur leicht – ansteigen werden. Was bedeutet das für die Anleger? Staatsobligationen erstklassiger Länder waren nach Immobilien die beste Anlageklasse in diesem Jahr. Zwar können kurzfristig noch tiefere Niveaus bei neuerlichen Krisen nicht völlig ausgeschlossen werden, aber das Renditepotential erscheint nun ausgereizt. Unternehmensanleihen, Wandelanleihen und Immobilienanlagen haben alle zwar ein höheres Risiko, kommen aber dem Risikoprofil von Staatsobligation im Vergleich zu den übrigen Anlageklassen doch am nächsten. Auch in diesem Umfeld bewahrheitet sich die alte Erkenntnis, dass höhere Renditen nur mit höherem Risiko zu erwirtschaften sind.
Quelle: Vontobel
